最近工商银行、建设银行这类国有大行，股价不断刷新阶段新高。但与此同时，全部42家A股上市银行，依然处在破净区间（PB＜1）。一边新高、一边破净，这种“冰火行情”，不是简单的资金炒作，背后是一轮持续多年的定价逻辑重构。

一、先理清三个阶段：银行板块这五年发生了什么

很多人印象里，银行股过去几年一直是“冷门、不涨、估值很低”，但把时间拆开，可以清晰分成三段：

阶段1：估值持续压制期（2018–2021） 这是市场对银行资产质量担忧最集中的阶段。地产风险、地方债务压力、净息差连续下行，投资者担心潜在不良会侵蚀净资产。从这个阶段开始，银行板块进入长期破净通道，市场给银行的定价，核心是“风险折价”，大家更愿意买成长赛道，银行只被当成低配防御资产。

P B

阶段2：筑底、缓慢修复期（2021–2024） 政策主线转向风险缓释：地方债务化解方案落地、地产存量风险有序出清、多轮存款利率下调，银行负债成本开始改善。利润下滑的速度放缓，净息差接近底部。 这个阶段的特点：指数波动不大、没有大涨，但高股息吸引力慢慢抬升。险资、社保、年金这类长线资金，开始持续加仓国有大行。行情不是普涨，是悄悄“以股息为锚”的底部抬升，很多人没有感知到这一轮慢牛已经启动。

阶段3：分化加速、大行领涨阶段（2024至今，也就是当下） 市场定价逻辑彻底变了：不再博弈银行利润高增长，而是定价现金流确定性、分红稳定性、政策兜底属性。 在低利率、资产荒的环境里，高股息红利资产成为稀缺品。工行、建行等大行率先突破，不断创出新高；但城商行、部分股份制银行、农商行，估值修复力度弱很多。最终就形成我们看到的结果：头部大行股价创新高，整个板块42家银行依旧全部破净，板块内部严重分化。

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二、为什么会出现“股价新高，但依然集体破净”？以下观点，可以参考：

1.上涨的驱动力是股息定价，不是成长定价

过去牛市里，股票上涨，往往是市场预期企业未来利润会快速增长、ROE持续抬升。但本轮银行行情不一样：资金买大行，买的是稳定分红，类似长期永续债的思路。 市场认可它每年稳定的现金回报，但并不认为银行业的盈利会重回过去高增长时代。也就是说：愿意为“每年稳定拿分红”加价，但不愿意给净资产溢价，PB很难回到1以上。

资 本 定 价

2.风险折价没有完全消失，只是边际缓和 ：地产、地方融资平台的风险不是消失了，而是从“无序暴露”变成“可控、缓释、慢慢消化”。市场依然给银行一块持续的风险折价。只要这个折价存在，板块整体就很难摆脱破净。 简单说：担忧减轻了，所以股价涨一点；担忧没有完全消除，所以估值回不到净资产之上。

3.板块内部资质差距拉开，行情集中在头部 ：同样叫银行，国有大行、股份行、区域城商行的资产结构、存款成本、不良压力完全不同。工行、建行存款基础扎实、客户稳定、政策优先受益，确定性最强，优先得到资金追捧；中小银行受地方经济、信贷结构约束更大，估值修复偏弱。所以出现“少数龙头新高、全员依旧破净”的局面。

4.对比黄金：是相对收益，不是绝对收益狂欢 黄金的逻辑是避险、抗通胀、对冲货币信用；银行高股息资产，是在低利率环境里，寻找确定性现金流。今年银行板块跑赢黄金，注意：本质是资金在“两类避险资产之间做再平衡”，不是银行进入强周期牛市。它依然是红利防御主线，不是进攻主线。

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三.好多问当下怎么看，对于中长期，我的理解是：

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1.这一轮银行的慢牛，很难简单用“估值修复到1倍PB”作为终点。只要国内处在低利率环境、长线资金持续增配红利资产，大行的股息定价体系就会持续有效；但只要资产端的隐忧没有出清，板块集体回到PB>1的难度很大，未来大概率长期维持“分化修复”格局。

2.行情后续会从“普涨红利”转向更精细的选股。存款成本管控能力、不良生成节奏、分红政策持续性，会成为拉开差距的核心指标，单纯看“破净、便宜”买入，不一定能拿到超额收益。

3.风险点要客观看待：如果后续净息差再度超预期收窄、分红比例下调、资产质量出现新压力，当前这套股息定价逻辑会松动，红利行情也会阶段性回调。高股息不等于保本，只是波动特征相对更小。

4.放到大类资产框架看，银行这一轮行情，本质是全球低利率环境下，国内资产重定价的缩影。资金正在从追逐高成长弹性，转向重视可兑现、可持续的现金流回报，这个风格切换，会影响很多大类资产的配置思路，不只是银行板块。

这组“新高与破净并存”的矛盾行情，是观察当前资金偏好、政策风险缓释节奏、大类资产轮动非常好的窗口。 如果你希望拿到更完整的细分银行对比清单、红利资产的跟踪框架，或是想交流这一轮低利率环境下大类资产配置思路，可以找吴经理进一步沟通。

来源：东方财富

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