壹桥苗业(002447)
——捕捞面积扩增推动海参销量增长，海参价格仍然承压

 年报业绩符合预期。13年公司实现营业收入5.33亿元，同比增长43.14%；实现净利润1.63亿元，同比增长1.00%；实现EPS0.61元。年报业绩符合我们此前预期。公司拟以4月9日总股本3.12亿股为基数，每10股派发现金红利0.60元（含税），同时以资本公积每10股转增股份5股，转增后总股本为4.68亿股。
 捕捞海域面积扩增推动海参产销量增长，亩产回落致毛利率下降。13年公司海参捕捞面积共约9000亩，相比12年约3700亩同比增长143.2%，推动海参产量大幅增长。13年鲜活海参、加工海参销量分别为171.7/3.9万吨，同比增长分别为54.3%/333.3%。但因鲜活海参均价同比下滑，13年均价为153.3元/公斤，同比12年均价179.8元/公斤下降14.7%，致13年鲜活海参销售收入仅同比增长31.6%；加工海参13年均价为4145.9元/公斤，同比增长11.4%，13年加工海参销售收入同比增长382.9%。13年鲜活海参、加工海参业务毛利率分别为28.0%、54.9%，同比下滑分别为15个百分点、18个百分点，主要因为12年捕捞海参当年投苗的大苗数量多且生长周期短，促使12年亩产较高、固定资产摊销折旧低于13年，致13年海参单位成本上升。其中，13年海参亩产约520斤/亩，同比12年约600公斤/亩下降约13.3%。
 捕捞面积持续扩增有助销量增长，业绩增长关键在于海参价格。预计14-15年公司海参可捕捞面积分别为1.2/1.4万亩，同比增长33.3%/18.1%，假设海参亩产同比持平，预计销量实现同步增长。13-15年海参苗成本中自育苗占比持续提高，分别为20%/40%/100%，预计自育苗成本低于外购苗成本约30%，有助公司海参业务毛利率提高。然而消费疲软或致海参价格承压。一季度福建海参均价约40-50元/斤，较13Q1均价约50-60元/斤同比下滑约20%，山东海参均价约60元/斤，较13Q1均价约65-70元/公斤同比下滑约10%；下半年“秋参”价格通常高于上半年“秋参”价格，但下半年价格或仍将承压、同比下滑。
 维持“中性”评级。假设14-16年捕捞海域面积为1.20/1.42/1.60万亩、鲜活海参均价为150/150/150元/公斤、自育苗占比为40%/100%/100%，预计实现营业收入6.54/7.79/9.13亿元，同比增长22.8%/19.1%/17.2%；净利润1.87/2.54/2.92亿元，同比增长14.8%/35.8%/15.1%；EPS0.60/0.81/0.93元。预计海参产量增长、参苗成本降低有助业绩同比增长，但因海参价格承压，暂维持“中性”评级。

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