作者：张晨/F0284349、Z0010567/

　　黄金：中长期货币属性支撑牢固，续创历史新高的可能性仍大；4000下方低位大概率难以重现；

　　白银/铂金/钯金：独立行情难现，超额收益需等到宏观金融压力缓解、风险偏好回升之后。

　　风险点

　　美、欧、日央行货币政策超预期、大国博弈及地缘政治走向超预期。

　　8月作为三季度贵金属的反弹窗口，宏观与中观因素形成共振推动价格上涨。其余多数时段贵金属震荡调整，核心在于美国经济与通胀韧性倒逼美联储不得不重启紧缩政策，美元与实际利率抬升从金融属性压制贵金属。和上半年相比，秩序重构因素由隐性转为显性，在调整过程中为金价提供强力支撑。展望四季度，市场多空交织，加息预期触顶回落是黄金能否突破8月高点的关键。美联储政策独立性争议、美财政部干预利率与汇市等秩序重构因素，将持续抬升黄金底部，4000下方低位大概率难以重现。依托货币属性支撑及金银价格顶部错位的历史规律，黄金中长期创新高可能性较大。4000-4200美元区间仍具备配置价值，建议逢低布局；若趋势拐点确认，可增配白银、铂金。

　　三季度秩序重构因子逐步显性化，10年期美债期限溢价一度大幅攀升。四季度美联储仍将持续承受来自政府方面的压力，独立性担忧有望重燃。当前压制金价的核心利空仍来自持有成本上行引致的私人部门抛售。

　　9月加息落地后迎来了利空短期出尽而非全面出尽，核心在于加息终点仍存不确定性。按泰勒规则测算，本轮紧缩周期理论终端利率或略超5%，稍高于当前市场约4.9%的定价。市场加息预期往往比实际政策更为鹰派，因此加息预期仍有上行空间。这或将继续推高美债利率，贵金属板块的利空全面出尽仍需等待。

　　三季度美元指数受短端利差驱动先抑后扬。展望四季度，地缘与能源价格高企将持续扰动市场，短期美元有望维持强势，中期选举是关键变量：若民主党横扫国会，将约束财政部与美联储的协同，利多美元；若两党分掌参众两院，政策格局维持现状，美元上行动能将偏弱。

　　风险点

　　美、欧、日央行货币政策超预期、大国博弈及地缘政治走向超预期。

　　01

　　2026年三季度贵金属行情回顾

　　三季度，贵金属板块一改二季度的颓势，走出明显的反弹修复行情，走势强弱为铂>银>金>钯。截至9月18日，沪金主力合约当季上涨7.6%，沪银主力合约当季上涨13.1%，广期铂钯主力合约当季分别上涨14%和5.5%。相比于内盘价格受到人民币汇率持续强势的压制表现偏弱外，外盘合约涨幅超内盘：同期纽期金银分别上涨9.8%和13.1%；铂钯上涨15.7%和6.2%。走势节奏上，7月和9月震荡调整为主，主要的涨幅出现在8月，这主要受到中东地缘局势阶段性缓和、财政部和美联储政策措施及对外沟通致秩序重构因子再度强化等因素提振。而9月以来，中东地缘冲突再起，油价居高不下，叠加美联储加息预期强化，这些都对做多情绪形成了抑制。而9月加息落地后，市场一度出现“利空出尽”的走势，但加息预期随着强势经济数据公布后继续走强，贵金属走势趋弱。

　　02

　　宏观

　　现实与长期叙事间的拉扯延续

　　三季度，围绕中东地缘局势特朗普政府反复“TACO”、财政部8月再融资会议打破成规，宣布至少在未来几个季度内将维持附息国债和浮动利率票据的发行规模不变叠加随后的回购干预、以及美联储主席沃什不同会议上近乎“急转弯”的表态继续从内外两维度强化秩序重构叙事。地缘局势方面，特朗普反复“TACO”的处置方式降低了其政府信誉，市场围绕其压力指数区间进行定价。而贝森特治下的财政部摒弃了多年以来坚持的“规律和可预测”框架，暂停长债增发放任短债占比持续提升；沃什摒弃前瞻指引不向市场清晰表明其反应函数在相近两次会议上于鹰鸽对立面间“横跳”等行为均令10Y美债期限溢价这一衡量风险补偿强弱的波动项阶段性走强。此外，特朗普政府对美联储独立性侵扰卷土重来，继8月再度致信美联储理事库克，威胁解除其职务外，特朗普本人多次对委员会进行抨击，将无法顺利降息归因于委员会内的“不友好势力”。因此，可以预见的是四季度，美联储仍将受到来自政府方方面面的压力，且部分侵扰行动有望实质落地，独立性威胁或将再度引发重点关注。

　　我们在半年报中曾对中东地缘局势所引致的秩序修复定价下的售金行为进行预估，通过与不同历史阶段进行对比，得出的结论是该短期影响不足以左右大局。滞后公布的央行购金数据显著修复也作出了符合预期的印证。与此前类似的是，宏观面对于金价的整体利空仍然在于私人部门的抛售，这是基于中观持有成本上升顺势作出的决策。美联储加息落地后，货币政策已然实质转向，而加息的终点及预期差将成为判断利空何时全面出尽的重要参考。

　　03

　　中观

　　持有成本利空暂未现

　　9月FOMC会前，我们曾基于市场预期对联储潜在点阵图进行了预测，指出当时对整个加息周期定价超4次的市场预期大概率将覆盖此次会议鹰派平移后的点阵图，预计会后市场将迎来“短期”利空出尽。为何是短期而非全面呢？主要还是源于加息终点的不确定性，与此前一轮降降停停目标直指中性利率的预防式降息不同，本轮加息不仅为地缘反复应对能源供给冲击的无奈之举，更是美联储主席沃什自我“救赎”的关键行动。而短期来看，目前对紧缩周期最为鹰派的预估或为应用泰勒规则测算出的理论加息空间位于5%上方，稍高于当前市场定价的4.9%左右的终端利率。因此，考虑到市场加息预期通常会较真实加息政策落地走得更远、更鹰，参考上述理论定价，当前市场加息预期仍有一定上行空间。这也就意味着当前10年期美债利率虽然突破5%并续创20余年新高，后续随着加息预期走高涨势仍可延续，则对于贵金属而言，市场“全面”利空出尽仍需等待。

　　美元方面，三季度美元指数先抑后扬的走势主要受到短端美德利差的驱动。6月欧央行先于美联储近三年来首次启动加息并暗示年内继续加息，令美德利差7、8月震荡下行施压美元调整；而随着8月末杰克逊霍尔央行年会美联储主席沃什宣布严肃对待通胀重塑机构信誉以来，美联储加息预期后来居上快速发酵，美联储首次加息9月落地后，地缘僵局、美联储反应函数彻底导向通胀、后续加息预期深化等共同支撑美德利差继续走高，驱动美元反弹。展望四季度，地缘局势影响依然牵一发而动全身，一方面居高不下的能源价格可能令供暖季的欧洲捉襟见肘，施压经济的同时点燃民粹主义蔓延的势头。另一方面，考虑到美国中期选举前搁置谈判的表态，预计短期美元仍将在地缘因素的支撑下保持强势。目前中期选举的基准预测为共和党难以保持对民主党的横扫状态，而一旦民主党完成横扫可能将对目前财政部与美联储协同配合的方式形成制约，对美元利多影响或有所加深。而一旦双方各取一院，或将维持现状，特朗普政府“日暮途远”的倾向性将大幅减弱，美元上行动能也将受限。

　　04

　　微观

　　投机资金有所回流

　　三季度，与板块价格运行趋势基本一致，CFTC金、铂、钯投机净多持仓水平较二季末均呈现回升态势。截至9月15日，CFTC金、铂、钯投机净多持仓分别为23万张、1.5万张、-0.4万张（实为投机净空0.4万张），较二季度末分别增长18.7%、1.5%、0.4%。而白银尽管价格涨幅居前，但投机净多持仓同期反而下滑，或表明推涨力量而非来自于外盘期货。拉长周期看，投机资金年内依然延续净流出势头，只有黄金随着三季度回补投机净多持仓接近年初水平。展望后市，投机资金持续回流是价格止跌回升走势延续的关键，特别是历史上投机净多持仓与价格正相关度较高的黄金是板块中观测资金流向的阵眼。

　　总持仓方面，也与价格、投机净多持仓运行趋势基本一致。截至9月18日，纽期金、银三季度平均持仓水平为39.7万张和10.9万张，与去年同期相比呈现下滑态势；铂、钯分别为5.9万张和1.8万张，亦呈现下滑之势，这一方面由于年初CME多次频繁采取提升保证金规模、甚至调整保证金收取方式等措施提升风控等级，令部分投机资金被动减仓甚至转向期权；另一方面，总持仓水平下滑更意味部分资金兑现后尚未完全回归。

　　05

　　供需

　　央行购金重回正轨

　　铂金供需缺口由赤字转为盈余

　　黄金方面，世界黄金协会公布的二季度黄金需求趋势报告显示，叠加场外的全球黄金二季度总需求同比持平于1268.9吨。分项数据排位重回传统的金饰>投资>央行>科技的格局，具体数据方面：二季度金饰需求同比下滑12.4%至310.3吨，为2020年二季度以来最低，偏高的价格对其仍构成较大影响；二季度投资需求较去年同期大幅下滑46.1%至262.2吨，主要受到ETF投资一改连续7个季度正向贡献当季转为拖累；而条币需求变动有限，仅较去年同期下滑2.7%至307.1吨，已连续7个季度单季位于300吨之上；二季度央行购金重返200吨上方，此前一季度数据受到大幅下修，使得二季度288.9吨的单季购金量环比大增411%，而同比也录得62.4%的增长；同期科技用金量为80.4吨，较去年同期小幅增长2.2%，电子行业贡献了唯一的增量。从世界黄金协会公布的月度ETF持仓数据来看，7-8月全球黄金ETF累计增持近145吨（其中SPDR所在的北美区域增持约54吨，SPDR增持超37吨），当前高频数据显示，截至9月22日，SPDR再度增持近14吨，美联储重启加息后，全球发达经济体央行集体进入加息周期，投资需求将会面临一定压力。展望四季度，预计地缘局势向着缓和演进的大方向下，央行购金仍将对需求形成托举，泰勒规则指引下尽管理论上加息预期可能尚未见顶，但当前超出四次的市场预期正逐步趋近理论上限，预计在美联储货币紧缩对投资需求的抑制作用或有限。供给方面，二季度全球黄金总供应基本持平，价格回落令回收金供应量同比下降5.9%至326.1吨，为2024年三季度以来最低；二季度金矿产量同比增长1.9%至965.6吨，为历年二季度最多，基本抵消了回收领域的供应下滑。

　　白银方面，从库存数据、交割数据和更为高频的安硕白银ETF持仓变动情况看，去年年末到今年年初全球白银的结构性短缺问题于三季度继续得到缓解。库存方面，全球显性库存4-8月连续5个月累库，去年年末Comex至LBMA的库存流向持续逆转，随着全球白银ETF年内整体减持释放库存（安硕白银ETF年内减持仍超1000吨），在今年前两个月交割2倍于去年同期的情况下，前8个月Comex白银期货交割量累计仅为7370吨，较去年同期萎缩16%，也从一个侧面显示实物需求萎缩。而后续结构性短缺问题能否重燃，很大程度上来自于ETF配置需求的好转对显性库存的消耗，而在年内美联储重启加息的背景下，上述情况出现实属渺茫。

　　铂金方面，世界铂金协会最新公布的数据显示，2026年二季度，全球铂金连续两个季度出现供过于求的盈余状态。一方面，供给侧的矿产端和回收端双双较一季度录得8%和1%增长，共同支撑总供应同比增长1%、环比增长6%至59.3吨；另一方面，需求侧中，工业需求力挽狂澜抵消掉汽车、首饰及投资需求的下滑，使得二季度总需求较一季度环比增长11%至51.7吨，但较去年同期仍有16%的萎缩。而考虑到下半年供应端难以维持上半年的增长局面，以及在通胀和美联储加息这一负面影响因素下，下半年投资需求难现较大修复，供需缺口由赤字转为盈余的势头难有改变。

　　年度数据方面，预计2026年全球铂金因需求下滑转为供过于求盈余8.2吨，为近四年以来首次。对应需求侧方面，预计2026年全球铂金总需求将录得220.5吨，较2025年下滑18%。分项数据来看，占比第一的汽车需求延续自2024年以来的下滑态势，较2025年萎缩4%至90.3吨；工业需求较2025年录得增长重回分项需求第二位，预计将增长5%至74.2吨；因价格高企首饰需求和投资需求下滑幅度明显，前者录得58.6吨，较2025年萎缩15%；后者更是大降107%至-2.6吨，为近四年以来最低。供给侧方面，由于受到价格走高的刺激，预计2026年全球铂金总供应将小幅上升2%至228.7吨，为近四年以来最高，其中回收铂金增长9%录得连续2年增长至56.1吨为主要支撑，而矿产铂金产量录得172.7吨与2025年的173吨相差不大，矿产铂金第一大国南非产量的小幅增长与其他几个产区国产量下滑基本抵消。

　　06

　　四季度贵金属走势展望

　　回顾三季度贵金属的整体走势，仅有的反弹窗口——8月处于地缘局势缓和、加息预期减弱、美元在日元干预下大幅回落这一宏观、中观影响因素共振的阶段，同时上述阶段也得到了微观资金面的确认。而除此之外的震荡调整阶段，则主要受贯穿年内的影响因素——地缘僵局下美国经济韧性及通胀黏性迫使联储货币政策基调及行动转向推升美元和实际利率，从金融属性层面带来的压力。而与上半年不同的是，秩序重构因素从“隐身”到“显性”，无疑在上述调整过程中起到极强的托底作用。展望四季度，多空因素交织，加息预期触顶回落是决定贵金属逾越8月高点的关键，但有一点可以确定的是，美联储独立性之争、财政部内外协同干预利率及外汇市场等秩序重构因素将逐步抬升直接受益品种黄金的底部，上半年4000下方的低位很难再度触及。

　　技术上，参考黄金来看，周线反弹已然成型，当前处于日线回踩过程中。在货币属性支撑及金银错位顶部的历史规律下，黄金中长期续创新高概率仍大。对于4000-4200美元区间的金价而言仍具配置价值，建议逢低分批关注。而一旦转折确认，则可适当增大对白银和铂金的布局。