铁路设备行业前景看好

　　铁路运输在中国一直占有很重要的地位，07 年铁路大约承担全国34%的客运量以及24%的货运任务。随着中国经济的高速增长，铁路基础设施建设已经落后于经济发展带来的运输需求，并且直接导致铁路运力紧张和运力不足。从路网密度来看，中国每平方公里拥有的铁路线路还不到发达国家一半的水平，因此90%以上的线路都超负荷运转。

　　从1990 年到2007 年的数据来看，由于投资不够，铁路运输在全国运输系统中的地位正在受到其他方式的威胁。货运比例从原来的46%下滑到目前的34%，客运比例从原来的40%下滑到目前只有24%。

　　中国庞大的人口基数以及广阔的国土面积决定了铁路运输的重要性。重点发展铁路运输这种低耗能、低成本、长距离、大运力以及安全性好的运输方式具有现实意义。中长期铁路网规划明确了中国在铁路网建设的方向，对比世界各主要经济体，我国的铁路网建设有巨大的发展空间。

　　为了打破铁路运输瓶颈，国家提出了大力发展铁路运输，为此相应地制订了一系列的政策来鼓励铁路投资，其中就包括《中长期铁路网规划》以及铁路建设的“十一五”规划，“十一五”规划铁路方面投资 (包括基础设施建设和车辆投资)将达到1.5万亿元，是“十五”期间投资的大约4 倍，排在各类交通运输投资之首。在这次全球经济危机的背景下国家准备在基础设施方面加大投资来保证国内经济增长，国家已批准的新建铁路里程有2.3 万公里、投资规模超过2 万亿元，按照新的规划，2009和2010 年内，国家还将批准新建铁路里程2 万公里。

　　从目前铁路的固定资产投资分类来看，轨道线路、机车车辆、桥梁隧道和建筑设施是铁路投资的四大方向。

　　“十一五”期间规划铁路固定资产总投资规模1.5 万亿元，其中基本建设和更新改造投资规模1.25 万亿元，另外机车车辆购置和技术改造投资规模为2,500 亿元。在全球经济陷入衰退的背景下，为拉动国内经济增长，政府将铁路建设作为重点投资方向，根据铁道部发展计划司司长杨忠民透露，08 年铁路基本建设投资计划完成3,000 亿元，争取超额完成投资500 亿元。09 年计划完成投资达到6,000 亿元，约是08 年投资的1 倍左右。此外， 2010 年铁路安排开展前期工作或规划研究项目65 个，投资规模约1 万亿元。按照新的投资计划，2008-2010年铁路基本建设投资规模将比原“十一五”规划增加113%。最近几年将是中国铁路历史上发展最快的时期。今后三年铁路计划投资规模将超过3.5 万亿元。

　　另一方面，随着我国铁路第六次大提速，高速动车组和重载货车更新换代的需求旺盛，巨额投资带来的是对铁路设备需求的大幅增加，并使得中国成为全球铁路产品需求增长率最高的地区。随着客运专线的基础建设已逐步进入大面积施工阶段，明后两年铁道部计划安排机车车辆购置投资3,000 亿元左右，预计未来4 年计划安排机车车辆购置投资超过6,000 亿元，比原计划增加了超过100%。

　　车辆投资里面尽管每年销售机车的数量较少，但是由于技术含量最高，销售价格也非常高，因此市场容量依然非常大。尽管客车在车辆投资中比重不大，但是随着客运专线的建立以及大批动车组的采购，客车价值的比重将不断加大，货车占的比重最大，但是技术含量一般，竞争较为激烈。

　　铁路设备的国产化要求

　　我们认为从国产化比率的角度出发，未来政府在采购过程中将肯定对国内企业有比较大的倾斜，国内的铁路配件企业将是真正的受益者。根据国务院《研究铁路机车车辆装备有关问题的会议纪要》，铁道部制定了《加快铁路机车车辆装备现代化实施纲要》，明确了通过以市场换技术和自主创新的方式，切实提高我国机车车辆制造业研发、设计和制造水平，增强企业的国际竞争力。《中长期铁路网规划》提出，快速提升铁路装备水平，早日达到或接近发达国家水平，并要把提高装备国产化水平作为“十一五”和今后铁路建设一项重要内容来抓。因此在高速铁路的建设中，铁道部有非常明确的国产化比率的要求，高速铁路的国产化率必须达到70%以上，30%的进口技术和产品将主要集中在动力系统和电控系统上。

　　“十一五”期间铁道部将大力发展电力牵引机车，电力机车将承担运输工作量的比重达到80%以上，并且实现交流传动机车的国产化。配套发展适应时速200 公里的电力机车，大力发展轴重25 吨重载货运机车。2010 年机车保有量将达到19,000 台左右。在研制开发时速200 公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200 公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300 公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。2010 年动车组配置达到1,000 列左右。由于新投资计划将远远超过原 “十一五”规划的投资规模，因此实际的新增车辆以及车辆保有量将大幅度超过“十一五”规划的数量。

　　同时，我国在“十一五”期间还将发展适应不同层次旅客需求的新型客车，2010 年客车保有量达到4.5 万辆左右。此外，铁道部将大力提升货车整体技术水平，提高货车速度、货车载重量和安全可靠性，积极发展23 吨轴重货车和最高时速120 公里的新型通用货车，开发不同用途需要的时速160 公里快速货车，大力发展煤炭运输、集装箱运输、特种货物运输需要的专用货车。2010 年货车保有量达到70 万辆。

　　我们参考各主要国家的客运数据。作为客运专线技术运用极其广泛的国家，日本铁路客运的发展非常惊人，每年通过铁路发送旅客量超过86 亿人次，与中国人口相当的印度年均铁路运送旅客量也超过50 亿人次，与此相比较，作为人口大国，中国的一年铁路发送旅客量只有将近13.6 亿人次。因此我们认为中国的铁路客运发展潜力非常巨大，客运专线的大规模建设将会为铁路行业带来新的机遇，高端的铁路设备将会有广泛的使用空间。

　　目前法国、日本、德国以及引进法国技术的西班牙和韩国都具备了生产350 公里/小时高速铁路的自主知识产权。随着国内第一条具有自主知识产权的300 公里时速以上的高速铁路——京津城际铁路正式开通，标志着国内设备企业将真正成为未来高速铁路建设的主角。京津城际铁路运行的是时速350 公里/小时CRH3“和谐号”动车组列车，通过引进、消化、吸收、再创新，国内企业基本掌握了动车组列车制造的核心技术，开始生产制造拥有自主知识产权的国产动车组列车。

　　重载方面，美国联合太平洋铁路的平均牵引重量已经达到1.5万吨，巴西淡水河谷的小部分重载线路上牵引重量已经超过3万吨，目前国内大秦铁路新购置的机车平均牵引力也基本达到1.5 万吨的水平。除了在牵引力方面的不断提升，铁道部在车辆重载方面也投入了巨资进行改造，过去几年货车车辆的载重能力逐渐从60 吨向70 吨以上转移，新造通运货车将全部按载重70 吨标准生产，未来向80 吨转移。随着主要干线的运力依然紧张，未来我们认为重载趋势将继续进行。

　　在铁路行业大发展的背景下，我们相信铁路设备类上市公司的可持续发展将保持到2015 年，且不受宏观调控政策的影响，具有比较明确的盈利增长前景。另外，由于铁道部实行质量认证体制，铁路设备行业的进入壁垒较高。

　　盈利前景

　　近年来，受益于国家对铁路行业的加大投资，铁路设备的更新换代速度有所加快，公司的效益也不断上升。南车的收入主要来自铁路车辆以及相关设备领域，能够充分受益于未来5-10年铁路大发展对铁路设备的强劲需求。

　　机车、客车、货车三大传统业务贡献了公司收入的71%左右，不过最近两年动车组的发展很快，从06 年占比5%不到上升到08 年上半年占比9%，未来随着客运专线的建设以及高速铁路的开通，动车组的发展潜力相当大。公司目前在手订单比较充足，截至08 年9 月底，公司在手订单接近900 亿元人民币，其中技术含量最高的机车占到50%，动车组和城铁的占比也分别达到18%和17%，由于订单周期以及招投标的时间关系，货车和客车在订单中的占比较小，但是货车和客车在未来的收入中将继续占重要份额，我们相信公司未来两年收入的确定性比较强。

　　机车业务

　　机车业务一直以来都是公司主要的利润和收入来源，从国内的竞争格局来看，南车在内燃机车和电力机车的市场份额都排名第一。株洲电力机车厂和株洲电力机车研究所是国内电力机车方面研究实力最强并在某些领域已经达到全球一流的技术水平，大秦线上最新购置的180 台大功率机车中绝大部分是由南车提供，牵引力达到2 万吨。

　　未来的重载和提速都需要大功率的机车作为基础，因此机车的更新改造速度将不断加快，公司机车业务在手订单达到448 亿元，完全满足公司未来2-3 年的生产计划，我们预计公司08 年机车业务的收入增长40%左右，接近100 亿元，09 年收入预计增长35%，达到139 亿元，10 年收入将达到195 亿元。

　　客车和动车组业务

　　客车业务是公司的传统业务，不过随着未来高速铁路的不断建设，动车组业务将逐渐超过传统客车业务成为主要的收入利润来源。尽管传统客车业务北车的实力更强一些，但是凭借在机车业务上的技术优势和电控方面积累下来的经验，公司在高速动车组方面的研发能力非常强，第一列国产时速200 公里动车组是公司制造。国内第一列时速300 公里具有自主知识产权高速动车组也于07 年在四方股份下线。

　　在未来的高速铁路或者是客运专线上将大规模的使用动车组，在铁道部第六次提速运营中投入的52 列动车组中，公司及下属合资公司提供了47 列。综合来看，我们预计传统客车业务保持平稳而动车组将进入快速增长期，未来两年客车业务是收入大约在34 亿元和36 亿元，动车组业务09 和10 年的收入增长率将达到45%和50%，收入将分别突破53 亿元和79 亿元。公司动车组业务在手订单达到161 亿元，完全满足公司未来2-3年的生产计划。

　　货车业务

　　随着机车和动车组业务的发展，货车业务在收入中的占比将逐渐减少，货车业务的进入门坎相对较低，有不少路外企业可以生产，技术含量和毛利率均比机车客车业务低，不过随着铁路运营里程的增加、铁路货运效率的提升和重载过程中的更新改造，货车业务在未来几年将保持平稳增长。08 和09 年的收入增长率将保持15%左右，收入将分别突破111 亿元和128 亿元。

　　城轨地铁业务

　　随着城市轨道交通的发展，城轨地铁业务将有很大的发展空间，很多大中城市为改善交通拥堵状况、减少污染，都在积极发展以城市轨道交通为主的城市公共交通体系。至2010 年，规划建设地铁和城市轻轨线路达55 条，总长度约1,500 公里，需新增车辆超过6,000 辆，至2015 年的规划线路长度是2400公里，投资规模近7,000 亿，目前已完成了1,000 亿元投资。

　　从“十一五规划”中可以看到城轨地铁车辆的增速仅次于动车组，06 年公司城轨地铁的市场份额49%，07 年公司获取1,584辆城轨地铁生产合同，合同金额达到120 亿元，新签合同的市场份额接近60%。

　　城轨地铁业务09 和10 年的收入增长速度将达到60%，收入将分别达到58 亿元和75 亿元。公司城轨地铁业务在手订单达到150 亿元，完全满足公司未来2~3 年的生产计划。

　　其他业务

　　在铁路大发展的背景下，未来5-10 年的铁路投资金额非常巨大，而且未来高速铁路配套的修理养护业务、配件业务均有可能出现高速增长。此外，由于长期从事轨道交通设备的研发和生产，公司在电机、电控、齿轮箱等传动领域积累了丰富的经验，因此公司未来将发挥这方面的优势在风电和汽车配件领域进行一些拓展。我们预测09 年其他业务收入将超过60 亿元，10 年将达到81 亿元。

　　总体而言，未来5-10 年铁路设备行业将处于行业景气高峰，铁路设备商将直接受益于国家大力投资铁路行业，我们认为09 和10 年的公司销售收入保持快速增长，预计09 年销售额达到437 亿元，同比增长31%，预计09 年销售额超过583 亿元，同比增长33%。

　　利润率分析

　　铁路设备行业是一个比较特殊的行业，铁道部每次招标会综合考虑上下游的经营状况，将销售价格控制在合理的范围内波动，因此国内铁路设备业务的毛利一直以来相对比较稳定。不过铁道部提价过程通常均有一定的滞后，因此公司业绩还是会有短期的波动。

　　原材料成本占公司生产成本的比重较高，而且公司的生产周期较长，一般情况下合约都是闭口合同。公司产品种类众多，不同产品受原材料的影响也不尽相同，比如钢材占机车和动车组的成本比重较少，大约7%左右，而钢材占货车成本比重非常大，可能在40-50%，08 年在钢材价格大涨之后，铁道部及时上调了销售价格，基本可以覆盖原材料成本的上涨。我们预计未来两年公司毛利率将保持平稳并略有上升，这主要得益于产品结构的优化，高端产品比如大功率电力机车和动车组的销售占比增加。总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平保持在17-18%左右。

　　主要风险

　　铁路设备市场是一个典型的一对多的市场，市场需求主体是铁道部，市场供应主体则有很多家企业，铁道部通过招标方式进行车辆和配件采购，这样的市场格局就决定了生产企业产品定价能力偏弱，铁道部是市场的主导者，生产企业不存在非常高的利润率。

　　铁路车辆和部件在运营过程中，安全性是最重要的指标，因此铁道部对于产品质量要求非常高，对生产厂家实行产品质量认证体系，铁道部是不允许行业内因为过度的价格竞争而影响到产品质量的情况出现，因此铁路设备行业的价格竞争并不是非常激烈，而且受外来新进入者的威胁不大。如果原材料价格大幅上涨的话，铁道部会在招标采购中考虑到生产企业的成本因素并相应提高产品招标价格，但是铁道部提高产品售价一般都有一段时间的滞后，因此在一段时间内生产企业需要承担一部分的风险。

　　铁路行业需要巨大的资金投入和很长的技术积累，因此行业内的竞争相对比较稳定，并没有新的进入者以及产能过剩的问题，但是和国际品牌竞争的时候，国内企业在规模、研发力量和经验积累等方面与跨国企业均存在一定的差距。目前国家已经明确规定了高速铁路的国产化率标准，预计在很多大型项目中设备的采购方面会优先考虑和扶持国内的生产企业。

　　公司的主要业务是面对国内市场，出口业务占比不大，而且生产企业的很多进口设备和原材料都需要海外进口，因此受人民币升值或者出口退税的影响较小。

　　财务状况

　　铁路设备企业由于每年需要投入大量资金进行技术改造和研发，因此上市前公司保持较高水平的负债率，并且受到资金方面的制约，在技术改造和设备投资比较有限，导致产能和技术无法满足市场的需求，不过公司的经营活动现金流一直比较充足。

　　08 年公司通过资本市场募集了将近100 亿元人民币，不仅缓解了资金方面的需求并且为公司未来发展打下重要基础。由于最近几年募集资金项目的逐渐投产，公司在设备上有很大的投入，因此我们认为在未来3 年内公司的资本开支将保持在比较高的水平——我们预计08 年资本开支在37 亿元，09 年资本开支为29 亿元， 10 年资本开支达到20 亿元水平。公司充足的募集资金和稳定的现金流将保证公司未来几年的资本开支，我们预计公司08 年、09 年和10 年将保持在净现金的水平上。

　　估值

　　南车股份是铁路设备行业中的龙头企业，为配合国家对铁路以及城市轨道交通的加大投入，公司将逐渐扩大为铁路配套机车、动车组、城轨地铁车辆产品的产能。公司目前的产品符合未来铁路高速和重载的发展方向，并且具有自主知识产权，可以应用于高速铁路、城轨交通和重载运输线等项目中，因此产品需求有保障。从销售收入来看，公司的在手订单已经锁定了未来2 年的收入，而且从目前铁道部加快投资来看，新增订单的速度将不断加快，从成本来看，铁道部在质量和安全第一的标准下给予设备企业一定的利润空间，能够保证公司利润率的稳定，因此相比其他机械类上市公司，应该给予南车一定的估值溢价。

　　我们预测公司未来两年净利润的增长率分别达到64%和34%，而且高速增长期可能持续3~5 年甚至更长。目前，南车股份09 年A 股和H 股预期市盈率分别是19.6 倍和14.3 倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到公司所处行业的景气高峰以及未来几年净利润快速增长的确定性，基于A 股25 倍的09 年市盈率以及H 股20 倍的09 年市盈率，我们将公司的A 股和H 股目标价格分别设为人民币5.25 元与港币4.77 元，给予优于大市评级。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。