美国9月新增非农就业仅2.9万人，失业率升至4.2%，非农数据意外“爆冷”一度令加息预期大幅降温。但美联储9月会议纪要显示，多数官员认为年底前再加息1次“可能是合适的”，12月加息的概率回升至80%~85%。当前白银定价的核心变量已经从“是否加息”转向“高利率将维持多久”，高位运行的实际利率与强势美元持续压制银价。此外，当前中东地缘局势较为紧张，油价—通胀—紧缩的负反馈持续强化，货币偏紧预期将持续压制白银价格。

　　白银基本面多空交织。世界白银协会预计，2026年全球白银缺口将扩大至4630万盎司，较2025年4030万盎司的缺口规模增长15%，这已经是连续第六年出现供应短缺；同时投资需求将增长18%，但光伏领域用银需求同比下降约19%。国内白银库存持续增加，上期所白银库存已从9月11日的1407.5吨升至10月2日的1490.8吨。短期内沪银缺乏单边驱动，大概率维持区间震荡走势，金银比仍存在向上修正的空间。

　　美国就业市场走弱

　　10月2日美国劳工部公布，9月新增非农就业仅2.9万人，远低于市场预期的约9.8万人，8月数据下修至13.3万人；失业率升至4.2%，薪资增速有所放缓。从细分数据来看，8月JOLTS职位空缺707.9万个，离职率维持在1.9%的低位，裁员率为1.0%，整体呈现“低招聘、低裁员”的格局。这意味着工人难以通过跳槽获得薪资溢价，工资—通胀螺旋上升的风险进一步下降，削弱了“劳动力市场偏紧—服务通胀黏性—美联储持续加息”的政策传导链条。对白银而言，就业市场走弱，一方面压低了加息预期，对银价估值形成利好；另一方面也意味着制造业与终端消费总需求被下修，白银的工业属性会被同步定价，因此利多难以转化为实际涨幅。

　　此外，美国通胀预期仍然处于较高水平。美国9月ISM制造业和服务业PMI的价格分项持续走高，叠加中东地缘局势不确定性较高，油价对通胀预期以及美联储政策路径的传导随时可能重启。对贵金属而言，尽管劳动力市场和美联储加息预期双双降温，但由于物价仍维持在高位，美联储紧缩预期仍存在上修空间。

　　美元维持强势格局

　　美联储9月议息会议全票通过加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%~4.00%，这是2023年7月之后首次重启紧缩。本次议息会议发布的点阵图显示，18位官员中有16人预计年内至少再加息1次，2026年年底利率中值由6月的3.8%上调至4.125%，PCE通胀预期上调至3.7%，通胀回归2%目标的时间延后至2029年。10月7日发布的会议纪要进一步显示，多数官员认为年底前再加息1次“可能是合适的”。在美联储明确政策转向之前，实际利率与美元仍是主导白银定价的核心变量。

　　近期美债收益率全线抬升，长端上行幅度更为显著，核心驱动来自美国通胀黏性超预期、美联储政策预期重定价，叠加美国财政赤字高企、长债供给放量，共同推升了美债期限溢价。美元的强势主要依托美欧、美日之间的利差优势，相较于欧洲、日本等经济体，美国通胀回落速度偏慢、经济韧性更强，货币政策立场也更偏“鹰派”，带动美元维持强势格局。不过美元继续大幅上行的空间有限，后续走势高度依赖美国通胀、非农数据以及全球主要央行的政策变动。

　　中东地缘局势反复

　　中东地缘局势当前仍存在较高不确定性，伊朗坚持在七项条件得到满足前，霍尔木兹海峡不会重新开放。美方目前聚焦核问题，伊方则将海峡问题列为优先解决事项。此次地缘因素的传导链条为：地缘局势紧张—油价上行—通胀预期升温—紧缩押注强化—实际利率抬升—白银价格承压。自8月底以来，贵金属与油价重新形成负相关关系，当前通胀传导链条占据主导。在油价出现回落前，地缘因素对贵金属的影响仍偏负面，需持续关注地缘局势后续进展。

　　短期基本面偏弱

　　世界白银协会预计，2026年全球白银缺口将扩大至4630万盎司，较2025年的4030万盎司增加15%，将迎来连续第六年短缺。截至10月8日，COMEX白银库存约为10359吨，处于相对充足状态；上期所白银库存则从9月11日的1407.5吨升至10月8日的1490.4吨。尽管全球供应连续多年处于短缺状态，但交易所的显性库存仍处于高位，其中上期所库存更是创下近1年来的新高。这说明前期累积的库存仍处于消化过程中，短期现货供给相对充裕，是压制白银价格的重要因素。

　　8月中国未锻造白银出口量升至407.7吨，环比增长15%。国内白银进口以银粉为主，8月银粉进口量为148吨，环比下降24%。当前中国白银出口维持高位，进口出现萎缩，反映出国内需求偏弱、供给相对宽松的格局。

　　库存充足与需求疲软是短期压制白银价格的重要因素，但如果后续光伏需求回暖、库存逐步去化，供应缺口对银价的支撑作用将重新显现。综合来看，短期银价大概率维持窄幅震荡，操作上以区间交易为主，需要持续跟踪美联储政策预期变动、美国通胀与就业数据以及地缘局势进展。(作者单位：徽商期货)