8月19日，美国财政部宣布，将每周长期国债回购规模扩大一倍，把10年至20年期及20年至30年期国债每次操作的回购上限，从20亿美元提高至至少40亿美元。

　　金融市场对该公告反应强烈。长期美国国债收益率回落（至少暂时如此），扭转了此前持续上行的势头（图1），今年夏天收益率曾升至近20年来的最高水平。与此同时，美元兑多种外币走弱（图2），贵金属则大幅反弹（图3）。扩大回购规模的消息也可能触发了美国国债和贵金属空头头寸的平仓潮，从而推动扭转此前数月的跌势。

　　财政部利用债券回购来增强发行时间较早、交易不够活跃的“旧债券”的流动性，并通过财政部一般账户提供回购资金。财政部一般账户是美国联邦政府的主要运营账户，在纽约联邦储备银行开立，本质上相当于美国政府的中央活期支票账户。

　　所有流入联邦政府的资金都会直接进入财政部一般账户，包括税收与关税收入、国债拍卖收入（发行短期、中期和长期国债）以及各类规费收入。联邦政府的所有开支均由财政部一般账户支付，包括社保和医保福利、军费、联邦雇员工资、联邦债务利息以及运营性项目，其中也包括国债回购。财政部为财政部一般账户设定了明确的现金余额目标（通常在7,500亿至8,500亿美元左右），以确保即使市场出现意外波动、税收延迟或债务上限僵局，也能履行所有支付义务。由于维持财政部一般账户现金缓冲所需的短期国债发行占比不断上升，这些回购实际上是由短期国债间接提供资金。

　　本次市场反应强烈，部分原因在于该公告强化了市场上的一个既有叙事：美国财政部一直在通过增加短期国债供应、同时减少中长期国债发行，主动缩短联邦债务的平均到期期限。在核心通胀持续高于目标水平的情况下，这一转变令投资者更加不安。这是因为短期国债近似现金，作为抵押时适用的折扣率0%–1%远低于长期国债3%–6%，因此用短期国债替换长期国债，实际上会提升系统性流动性并加快抵押品周转速度，可能带来货币宽松效果。

　　不过，这也引出一个关键问题：对于这种本质上属于微观结构性工具的操作，市场是否反应过度？首先，财政部尚未正式调整每季度总体流动性支持目标（每季度约300亿至380亿美元），但表示将在11月4日公布季度再融资计划时重新评估该计划的整体参数。

　　即使财政部将季度流动性支持上限增加一倍至600亿美元，每年因此增加的1,200亿美元回购规模，也仅相当于可流通美债总量的0.4%，大致相当于投放市场的长期国债规模的2%。

　　从宏观角度看，流动性回购的规模与近期的量化宽松计划相比微不足道。2020年3月至2022年3月期间，量化宽松使美联储资产负债表增加了4.9万亿美元。此外，回购并不是量化宽松的形式。在量化宽松中，美联储创造新的央行准备金，从私人部门资产负债表购买国债；而在国债回购中，财政部间接利用短期国债发行来回购长期国债，这种操作更类似于美联储2011至2012年的“扭转操作”，而非真正的货币扩张。虽然债务回购在历史上有案可循，从20世纪20年代一战后的债务缩减，到2000年至2002年的预算盈余管理都是先例，但现代意义上的债务回购计划在2024年5月才正式重启。财政部8月的公告只是加快推进这种既有框架，而非政策体制的结构性转变。而且，财政部必须维持充足的财政部一般账户余额作为现金缓冲，以防财政冲击或经济衰退，因此财政部一般账户的运营规则自然会限制此类回购规模的扩张幅度。

　　因此，市场的强烈反应正好说明，在核心通胀持续高于目标水平、财政赤字高企、人工智能相关资本支出空前强劲的环境下，投资者对财政部的政策信号高度敏感。由此可见，财政部宣布调整回购操作的初衷或许是因为：他们更担心长期美国国债收益率和房贷利率上升，而非旧债券出现了严重的流动性问题。今年早些时候，房贷利率一度降至接近6%，这个门槛原本能刺激买房需求，但现在却又掉头上行，再度接近7%。

　　财政部面临的结构性难题在于，债券收益率上升并非美国独有的现象，而是全球范围内的普遍趋势。日本国债收益率已显著攀升（图4）。事实上，美国财政部与日本当局共同采取行动支持日元，一个主要原因就是降低日本为筹集外汇干预所需美元而抛售其巨额美国国债持仓的风险。然而，即使双方采取协同行动，日本国债收益率仍继续上升，而日元也再度走弱。

　　欧洲国债收益率同样呈上行趋势。法国的情况尤为明显，其公共和私营部门债台高筑让市场心存顾虑，加上2027年第二季度的总统大选和立法选举即将到来，由此带来的政治变数难以预料（图5）；德国和英国的国债收益率也在不断攀升（图6和图7）。与美国一样，这些国家的财政赤字居高不下，核心通胀始终高于央行目标，而中国、巴西等主要新兴经济体也继续面临庞大的财政赤字。

　　全球市场对资本的争夺异常激烈，一方面是赤字高企的主权国家渴求资本，另一方面是企业为了建设人工智能数据中心而大举发债。面对这种情况，即使美国财政部将规模相对有限的回购操作增加一倍，也未必能凭一己之力扭转债市的悲观情绪。要扭转全球债市的悲观情绪，归根结底可能需要多国协调一致，联手收紧财政赤字，同时还需要央行果断行动，上调短期利率来压低核心通胀。实际上，部分国家央行已经开始收紧政策，但美联储并未这样做（图8）。最后，过度依赖发行短期国债来回购长期国债可能会适得其反——在通胀顽固、全球供应链持续受阻的背景下，这种操作有效增加金融系统的流动性，加快抵押品的周转速度。同理，想通过多发短期国债、少发长期国债，以缩短美国财政部可交易债务平均期限的更广泛举措，也同样难以奏效。

　　（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland））