从利多因素来看，国内经济延续温和修复格局，基本面对债市估值形成支撑；降准降息仍有操作空间，叠加银行中长期存款利率持续下行，负债端成本优化进一步抬升长债配置价值，共同构成债市的核心支撑。

　　8月份以来，国债期货价格呈现先涨后跌的走势。上旬受经济数据影响，市场对货币政策宽松的预期升温，银行间资金面整体充裕，叠加美债收益率阶段性回落，共同推动国债期货价格上行。进入中下旬，全国多地房地产重磅政策陆续出台，市场风险偏好抬升；前期多头获利了结、超长债交易拥挤引发止盈盘集中兑现，再加上美债收益率反弹带来的外部约束，以及税期与政府债缴款对资金面的影响，债市因此出现回调，国债期货冲高回落。不过9月以来，随着市场资金面转松，国债期货价格已有所企稳。

　　流动性边际改善

　　9月以来，央行公开市场操作整体呈现净回笼态势。上周央行开展公开市场操作累计投放8160亿元，回笼22275亿元，实现净回笼14115亿元。周一单日净回笼45亿元，同时央行以固定数量、固定利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元买断式逆回购操作，终结了此前连续两个月加量续作的操作节奏。

　　从资金价格表现来看，9月初市场流动性边际改善，短端资金利率显著回落。其中，DR001下行至1.36%，DR007回落至1.37%，两大核心市场化利率均运行在政策利率下方，反映出当前银行间市场资金面整体宽松，为金融市场平稳运行提供了充裕的流动性支撑。

　　央行行长潘功胜在出席二十国集团财长和央行行长会议时表示，贸易摩擦与保护主义会通过冲击供应链、推高通胀、扰乱市场预期等路径拖累全球经济增长。我国央行将持续推进货币政策框架转型，完善利率形成与调控体系，继续实施好适度宽松的货币政策，为中国经济稳定增长、金融市场平稳运行营造良好的货币金融环境。

　　房地产支持政策出台

　　最新数据显示，8月制造业PMI为49.8%，环比回升0.6个百分点，景气度出现小幅修复。其中生产、新订单、供应商配送时间指数位于临界点上方，供给端与需求端均出现边际改善；原材料库存、就业指数仍表现偏弱，反映出企业补库意愿不足。非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平，整体仍维持在收缩区间。建筑业指数为46.9%，较上月小幅回落，地产链相关活动依旧低迷；服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，行业结构分化显著，通信、互联网等数字领域保持高景气，批发零售、资本市场服务则表现偏弱。总体来看，国内经济呈现局部改善、整体修复动能偏弱的特征。

　　7月中央政治局会议定调下半年宏观调控方向，明确实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，显著加大逆周期和跨周期调节力度。8月28日，多部委集中出台一系列房地产支持政策，覆盖住房交易制度、信贷管理、房企资本市场融资等领域，标志着适配房地产新发展模式的制度框架正加速落地。后续需重点关注稳增长政策的落地节奏、房地产领域存量风险的化解进度，以及各地楼市优化政策的实际传导效果。

　　政府债券融资处于高位

　　截至8月末，我国债券市场存量规模已突破208万亿元。8月债券净融资额为16007亿元，环比少增7492亿元，同比多增649亿元。其中，利率债净融资额21056亿元，政府债券融资维持高位；金融债净融资额3202亿元；中期票据、短期融资券、公司债等信用债合计净融资3202亿元，企业通过债券市场直接融资的意愿较强。1—8月，国债和新增地方政府债券累计发行8.86万亿元，今年仍有5.8万亿元政府债券待发行，按剩余4个月平均估算，每月发行规模接近1.4万亿元。近期财政部明确表示，将发行3000亿元特别国债，用于支持工商银行、农业银行等8家中央金融企业补充核心一级资本，进一步夯实大型金融机构的风险抵御能力与信贷投放能力。

　　美国非农数据超预期

　　9月1日，美军对伊朗南部及霍尔木兹海峡周边的伊朗革命卫队相关目标发动空袭，伊朗随即出动导弹、无人机反击境外美军阵地，同时坚持美方需先解除制裁的谈判底线，双方围绕海峡通航的协商陷入停滞。达成短期停火协议的预期就此落空，双方核心矛盾并未化解，冲突进一步升级的风险有所抬升，原油的地缘溢价也因此反复波动。

　　从数据来看，美国8月新增非农就业人数16.2万人，高于市场预期，前值为减少2.3万人；失业率录得4.1%，符合市场预期。本次新增就业规模大幅超出市场预期，失业率维持不变则说明劳动力供给同步实现扩张，超预期的就业韧性推升了通胀持续走高的潜在风险。美国8月制造业采购经理指数报53.9，高于市场预期，整体仍处于扩张区间，但分项数据显示新订单与产出增速边际放缓，企业成本压力仍存，整体呈现弱扩张格局。

　　在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席沃什偏“鹰”表态的影响仍在持续发酵，沃什重申2%通胀目标固定不变，若通胀回落不及预期，美联储仍保留进一步收紧政策的选项，同时不再给出明确的政策前瞻指引。当前市场对美联储9月加息的预期显著升温，市场对年内至少一次加息的定价隐含概率抬升，推动美债收益率震荡上行，美联储后续政策走向仍需核心通胀数据加以验证。

　　展望后市，从利多因素来看，国内经济延续温和修复格局，基本面对债市估值形成支撑；降准降息仍有操作空间，叠加银行中长期存款利率持续下行，负债端成本优化进一步抬升长债配置价值，共同构成债市的核心支撑。利空约束则主要来自阶段性扰动：9月政府债供给持续放量会分流市场资金，叠加8月末重磅地产政策集中落地，市场风险偏好边际修复、权益市场回暖，对长债行情形成压制；同时美债利率波动、中外利差的约束仍然存在，叠加前期长债涨幅较大，交易仓位较为拥挤，机构止盈调仓操作可能会放大债市短期震荡幅度。整体而言，债市的长期配置逻辑并未改变，预计行情整体以震荡偏强为主。(作者单位：申银万国期货)