汇通财经APP讯——为填补规模庞大且持续存在的财政赤字，美国财政部在全球债券市场大举举债。当前未偿流通国债（包含美联储持有部分）规模已超30万亿美元。2026年7-12月，美国财政部预计每个交易日的净举债规模将超100亿美元，其中相当一部分资金来自境外。本文探究究竟是谁在为美国财政部的巨额举债提供资金。

　　国债持有人身份为何至关重要？

　　美国长期存在财政赤字与经常账户赤字，境外投资者一直是填补这类赤字的最大单一资金来源。随着美国政府债务持续扩张，对外净负债规模约达到国内生产总值（GDP）的70%，境外投资者是否愿意持续买入并持有美国国债，会直接影响美国的融资成本、美元汇率乃至整体金融稳定。

　　2025年4月的“解放日”关税事件就是一个警示：当时一场避险冲击并未引发传统意义上的资金涌入美债避险，反而造成美元走弱、长期利率上行。这意味着，不能想当然地假定境外资金会持续流入美债市场。

　　当前外国持有美国国债的占比有多少？

　　截至2025年年中，按市值计算，境外官方机构与私人投资者合计持有约40%的流通美国国债；而在2007?2009年全球金融危机前后，这一占比峰值曾超过50%。该统计口径已经纳入开曼群岛对冲基金所持美债的综合测算数据——这类资金在官方统计中存在明显低估。

　　美债持有者结构发生的最大变化是什么？

　　全球金融危机时期，境外官方投资者（主要是将国债纳入外汇储备的各国央行）是美债境外持有主力，其中中国和日本扮演尤为重要的角色。自那之后，境外官方机构持有美债的占比持续回落，境外私人投资者取而代之，成为规模更大的持有群体。

　　截至2025年年中，经开曼群岛持仓调整后，境外私人投资者持有美债规模约7万亿美元，而境外官方机构持有规模为3.9万亿美元。

　　各国央行为何减少美债持仓？

　　官方持有占比下滑主要由三大因素驱动：

　　1.外汇储备增速放缓。过去十年，全球外汇储备相对于全球GDP的增速远低于21世纪初；彼时新兴市场与石油出口国央行在快速积累储备。与此同时，美国国债总存量大幅攀升。此外，外汇储备当中美元资产的占比也在逐步下降。

　　2.美联储增持国债。金融危机之后美联储扩张资产负债表，分流了可供其他投资者购买的国债供给。

　　3.美元升值效应。当美元相对其他储备货币走强，央行储备组合中美元资产占比会被动抬升。为避免资产配置比例大幅偏离目标，央行会相应减少美债购入；数据清晰且持续印证了这种再平衡行为。

　　地缘格局分化进一步放大了上述趋势：那些与美国地缘政治关系较远，或是身处日益割裂的全球经济环境中的国家，美债持有占比普遍更低。

　　哪些国家出现持仓缩减？

　　中国与日本是最主要的两个国家。2011?2024年间，即便美国国债总市值增长15.6万亿美元，中国上报的美债持仓依旧下降约4000亿美元。部分减少只是记账地点的转移——中国部分持仓如今通过比利时欧洲清算银行等托管机构登记，并非实际风险敞口下降，但美债的持有占比仍出现显著回落。

　　同一时期，日本美债持仓绝对规模几乎没有增长，源于其自身储备积累放缓，其美债持有占比由此从10%降至约4%。受美国制裁影响，俄罗斯自2018年后美债持仓大幅缩水。印度是官方持有者中的少见特例：外汇储备增至原先三倍，美债持仓翻了五倍以上。

　　境外私人部门美债需求为何上升？

　　私人部门的需求模式与官方部门存在多处差异：

　　美元走强会提振私人部门购债意愿，和官方机构的行为恰好相反；

　　投资者本土偏好下降，国际债券投资者将更大比例资产配置于他国证券，推动私人需求走高；

　　在市场避险阶段私人需求会上升，这符合美债传统避险资产的属性，全球金融危机期间私人投资者的行为就是典型例证。

　　但在部分近期事件中，例如2020年3月美债市场动荡，以及“解放日”关税公告发布之后，全球避险情绪升温的同时，境外投资者却在抛售美债。这说明美债的避险属性已经不如二十年前那般稳固。

　　私人需求能否完全替代官方需求？

　　并不能完全替代。官方持仓大多是央行储备，属于稳定的长期持有头寸。私人投资者群体内部差异巨大：养老金、保险机构的投资风格接近官方机构，持仓较为稳定；但开曼群岛注册的高杠杆对冲基金影响力大幅提升。这类基金的出资方大多是美国本土投资者，它们持有美债主要用于基差交易和其他套利策略，一旦市场承压，就可以快速平仓，2020年3月的市场波动就印证了这一点。

　　越来越多私人资金经由金融中心流转，除开曼群岛之外，还包括英国、爱尔兰、卢森堡、比利时。资金经过这些地区中转后，真实最终持有人身份变得模糊，难以判断危机发生时他们会做出何种反应。

　　未来存在哪些风险？

　　美国当前及预期财政赤字居高不下，美债的全球供给还将快速扩张。要避免长期利率进一步上行，就需要美债需求同步扩张。但多重因素显示，境外需求的韧性值得担忧：

　　1.官方需求结构性走弱。除非全球再度迎来储备大规模积累浪潮，或是美元显著贬值，否则即便美国持续增发国债，各国央行也不太可能大规模增持美债。

　　2.边际买家波动性上升。境外融资当中私人投资者占比提升，美国融资成本会更容易受全球风险偏好、地缘局势变化影响；不再像过去经济下行周期那样可以稳定压低美债收益率。

　　3.最终持有人信息不透明。资金通过金融中介流转的占比提高，难以确认美债实际所有者，也无法预判危机下的行为。

　　4.展期风险。大量疫情前发行的国债将在未来数年内到期；境外持有比例越高，再融资时就越容易受到境外投资者意愿变化的冲击。

　　5.债务付息成本抬升。利率走高叠加对外净债务规模扩大，未来美国需要向境外债权人支付更多利息，该变化与境外投资者情绪无关。

　　这是否意味着外国投资者正在“抛售”美债？

　　并非如此。相关研究证据表明，境外投资者只是在进行结构性的渐进式资产再平衡，并非大规模逃离美债。以美元计价的境外总持仓仍在增长，私人需求的增量在绝对值上已经抵消官方持仓的下滑。

　　真正值得担忧的并非马上会出现大规模抛售，而是境外投资者群体结构发生改变：稳定的官方储备力量占比下降，取而代之的是规模更大、成分复杂、对市场波动更敏感的私人投资群体。

　　上述结论带来哪些政策启示？

　　美国国债融资的稳定性，越来越取决于美国财政政策、地缘冲击的强度与频率，以及全球资产配置偏好之间的相互作用。受结构性因素影响，来自官方储备的传统避险资金支撑已经见顶；如今占比更高的境外私人投资者，容易受风险情绪冲击与地缘摩擦影响，而美国的主要美债持有国大多是其盟友。

　　此外，高杠杆投资者影响力增大，情绪的剧烈转向就有可能触发大规模抛售，引发系统性压力，2020年3月的市场动荡便是前车之鉴。总而言之，美国的融资成本与金融稳定，相比过去更容易受到全球情绪波动冲击，这也凸显出稳健财政基本面的重要意义，以此作为抵御外部波动的缓冲。