汇通财经APP讯——8月中旬,长期政府债券与高等级公司债券因通胀预期、财政压力以及公司债供应增加等因素持续承压,价格波动明显放大。与此形成对照的是,银行发行的额外一级资本债券(AT1)表现却相对平稳,其波动幅度较高等级公司债券低约75%。这一现象发生在瑞信2023年将170亿美元AT1债券价值归零事件之后,当时该类债券波动率曾显著高于主流信用债。市场对收益率的追求与银行资产负债表的改善,共同塑造了当前AT1债券的交易特征。

　　AT1债券相对稳定性的市场现象

　　近期债券市场的动荡凸显出一个结构性特征:部分风险更高、结构更复杂的银行资本工具,反而呈现出较低的价格波动。根据市场数据,AT1债券在滚动10日波动率上较高等级公司债券低约75%。主流债券,尤其是长期政府债券,则持续受到通胀、财政状况以及公司债供应压力的影响。

　　这一相对平稳的表现,与AT1债券的历史行为形成对比。2023年瑞信事件期间,该类债券波动率曾达到高等级债券的10倍左右;在今年早些时候的地缘冲突高峰期,其10日滚动波动率也接近高等级债券的两倍。大西洋投资公司基金经理兼研究主管罗曼·米吉尼亚克指出,当前AT1债券对利率变动以及宏观背景的敏感度都较低。他表示,若观察过去12个月的表现,其稳定性已接近极致水平。

　　从金融逻辑看,AT1债券作为监管资本工具,具有票息可取消、偿还不确定以及在银行出现问题时报损顺序靠前等特征,本应属于高贝塔工具。然而近期波动率的降低,反映出市场需求结构的变化,而非风险属性的根本改变。

　　收益率水平与投资者需求驱动

　　AT1债券持续吸引资金流入,核心在于其相对较高的收益率。全球或有可转换债券指数的平均收益率目前约在5.7%至6.2%区间,而投资级公司债券收益率普遍低于5%,政府债券指数则约为3.7%。这一利差补偿了票息可能被跳过、偿还不确定性以及损失吸收顺序等额外风险。

　　荷兰银行本周发布的投资者调查显示,约80%的受访者认为仅凭票息收入即可满足总回报目标。策略主管沙纳瓦兹·比姆吉表示,那些回报要求低于AT1可提供水平的投资者,将继续维持较高的买入意愿。固定期限基金中投资于永续AT1债券的数量自去年11月以来接近翻倍,无约束型基金也在寻求更高回报时增加了配置。

　　利差收窄与风险积聚的迹象

　　持续的收益率追逐已推动AT1利差压缩至历史低位。全球或有可转换债券指数的利差上周首次跌破200个基点,ICE或有可转换债券指数期权调整利差约在206个基点,远低于约385个基点的历史中位数。部分银行新发美元AT1债券的重置利差创下历史最紧水平,美国部分银行优先股也出现危机后最紧定价。

　　从结构上看,越来越多AT1采用10年初次赎回期而非5年期,导致久期有所延长,对利率变动的敏感度可能上升。当预期赎回不确定性增加时,这些工具的价格行为可能更接近长期债券,而非单纯的信用工具。

　　银行基本面与历史相关性的局限

　　欧洲银行资产负债表的改善,是当前市场对AT1担忧较少的重要背景。资本充足率提升与盈利能力恢复,降低了投资者对行业整体稳健性的顾虑。

　　尽管如此,利差压缩至极低水平意味着对潜在冲击的缓冲空间有限。任何涉及票息取消、延期赎回或监管评估的变化,都可能迅速改变定价逻辑。当前市场环境中,票息收入成为多数投资者总回报的主要来源,价格波动的贡献相对减弱,但这并不改变AT1作为损失吸收工具的本质属性。