【导读】基金经理研判：黄金“长牛”逻辑稳固有色金属多主线共振上行

　　经过数月调整，黄金重回全球投资者视野。国际金价自6月底累计上涨10%。8月以来走势更为凌厉，首周录得年内最大周涨幅，并接连突破4200美元/盎司、4300美元/盎司两个关口，一度冲上4400美元/盎司。与此同时，有色品种中的铜期价于近日创出历史新高。

　　本轮金价反弹的主要驱动因素是什么？金价是否将重启升势？接下来行情持续性如何？中长期配置价值如何？还有哪些有色品种值得关注？

　　为此，中国基金报记者采访了金ETF南方基金经理杨恺宁、金ETF富国基金经理王乐乐、黄金ETF国泰基金经理艾小军、长城资源精选基金经理陈子扬、诺安全球黄金基金经理唐晨、前海开源黄金ETF基金经理梁溥森。

　　金ETF南方基金经理杨恺宁

　　金ETF富国基金经理王乐乐

　　黄金ETF国泰基金经理艾小军

　　长城资源精选基金经理陈子扬

　　诺安全球黄金基金经理唐晨

　　前海开源黄金ETF基金经理梁溥森

　　上述基金经理普遍认为，多重驱动因素共振推动本轮金价反弹，中长期“长牛”核心逻辑依旧坚实，但短期仍面临不确定性，当前更适合定义为高位再平衡后的二次修复期。

　　多重驱动因素共振

　　中国基金报：国际金价自6月底启动反弹，累计涨幅超过10%，推动金价反弹的主要因素是什么？

　　王乐乐：今年以来，国际金价先快速上行，后明显回撤。6月末，国际金价回落至4000美元/盎司附近，进入“去泡沫”与再定价阶段。本轮反弹主要由前期仓位出清、加息预期边际缓和以及央行持续购金共同推动。

　　首先，前期仓位出清是本轮反弹的直接起点。前期积累的杠杆仓位得到消化，8月初出现回补迹象。随着抛压集中释放，边际卖压逐步减弱，金价对新增利空的敏感度下降，小幅利多可能触发较快修复。

　　其次，市场对进一步加息定价边际缓和。7月29日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%；随后公布的美国7月消费者物价指数(CPI)环比上涨0.1%，温和的通胀数据使市场对加息预期有所降温，美元与长端利率的上行斜率随之放缓，黄金机会成本继续恶化的压力有所减轻，前期受压制的配置需求也出现回流。

　　此外，上半年价格大幅波动后，央行持续增持黄金的操作也对金价形成支撑。

　　杨恺宁：推动金价反弹主要有两方面原因。首先，美联储紧缩预期降温，7月非农业就业人数减少2.3万人，就业数据弱化制约美联储维持高利率的政策空间。其次，央行持续购金。中国央行7月增持黄金约20吨，连续21个月增持；韩国央行也重启涉金配置。

　　艾小军：本轮黄金上涨的主要催化剂是对美国货币政策预期的转变。美国劳动力市场数据罕见走弱，7月非农就业意外负增长，美联储9月加息概率大幅下调；美元承压、美债收益率从高位回落，金价获得强劲提振。与此同时，美伊霍尔木兹海峡谈判的阶段性进展推动油价暴跌，能源通胀担忧缓解，为加息预期进一步降温打开空间。

　　陈子扬：金价上涨最直接的催化剂是美国就业数据“爆冷”。美联储加息预期降温，推动金价走高。此外，中东局势释放缓和信号，能源通胀担忧降温，为黄金打开估值修复空间。

　　唐晨：金价近期一轮反弹是三层驱动力形成共振的结果。

　　第一，央行购金奠定中枢。全球央行持续买入，二季度净购金量同比大增62%。中国央行连续21个月增持黄金，为金价提供了坚实的底部支撑。

　　第二是ETF与私人配置资金接力。黄金价格在前期下跌中已充分计入加息预期定价，随着7月美国ADP(小非农)和非农就业数据显著低于预期，市场对美联储9月加息的预期大幅下降，美元和美债收益率承压。在此背景下，7月全球黄金ETF扭转此前连续流出态势，实现约30亿美元净流入。

　　第三是投机头寸放大行情。高净值家庭实物金买入、投资者看涨期权需求等私人部门的去风险配置，叠加期货期权头寸的快速入场，共同放大了本轮反弹的斜率。

　　梁溥森：6月底以来，压制金价的多重约束出现边际修复，共同驱动国际金价开启本轮反弹行情。

　　宏观方面，沃什就任美联储主席后，美联储政策框架发生明显调整，明确将物价稳定作为政策首要目标。美伊谈判陷入僵局后，油价高位震荡，相对于其他金融资产，金价更多地计入了美联储年内多次加息的预期。但7月ADP、非农就业数据走弱且历史数据出现明显下修，市场对于美联储加息的定价快速降温，实际利率上行压力缓解，为金价修复奠定了宏观基础。

　　资金层面，此前黄金市场持续承受资金流出压力，近期该趋势出现反转，资金回补成为金价上行的重要推力。

　　此外，全球央行购金的刚性需求持续提供底部支撑。我国央行7月购金64万盎司，为2024年11月重启购金周期以来最大月度增持量，实现连续21个月增持；8月3日，韩国央行时隔13年重启购金。

　　有望重启中长期升势短期仍面临不确定性

　　中国基金报：经过此前数月调整，金价是否有望重启升势？接下来行情持续性如何？

　　杨恺宁：金价具备重启升势的条件，但短期更可能是趋势修复，而非单边上行。美元走弱、加息预期降温、央行购金回升均对金价有利。若后续美国就业继续放缓、通胀不过度反弹，行情有望延续。

　　王乐乐：金价有望整体维持偏强格局，但更可能表现为价格中枢抬升后的高位震荡，而非立即进入新一轮线性主升。当前阶段的核心矛盾并不是黄金缺乏长期逻辑，而是长期逻辑与短期较高的机会成本并存。这意味着，金价运行可能由趋势主导转向事件驱动与区间波动。

　　黄金的驱动力量主要来自三方面：一是央行持续增持，提升长期需求的稳定性；二是地缘政治、财政、主权信用及政策不确定性，抬升组合对冲需求；三是金价大幅回落后，部分配置资金重新进行再平衡。上述因素有助于金价维持韧性，但在机会成本仍高的环境下，行情或出现震荡反复。

　　陈子扬：美国经济出现一定降温迹象，黄金企稳的概率较大。但能否进一步上行，仍需观察后续美国经济数据的演变。

　　唐晨：国际金价经历此轮调整后，有望重启中长期升势，但短期大涨后的获利抛压不容忽视。此外，当前通胀数据仍偏高、美伊冲突未完全平息，市场暂未完全摆脱加息担忧，仍需后续非农、CPI等数据的持续验证。

　　梁溥森：金价重启上行的中长期逻辑包括：前期积累的盈利盘了结、动量抛压得到较为充分的出清、情绪明显释放，以及AI投资对黄金的资金虹吸效应边际弱化。

　　从中长期维度看，在全球地缘与秩序重构背景下，黄金作为无信用风险的传统硬通货，其避险、抗通胀的配置价值将持续得到重视。但需要注意，上行过程中仍会伴随较大级别震荡，反弹能否转变为反转，仍需要宏观数据与资金面的持续验证。

　　“长牛”核心逻辑依旧坚实当前或为二次修复期

　　中国基金报：从中长期视角看，黄金配置价值如何？当前处于哪个阶段？

　　艾小军：历经半年调整后，金价底部或已探明，当前正处在测试向上动能的阶段。若金价能够成功站稳4365美元，后市中枢有望上移至4365—4800美元区间。

　　中长期视角下，黄金“长牛”的核心逻辑依旧坚实。一方面，全球货币超发、财政赤字货币化的大背景下，美元信用体系持续承压；另一方面，全球地缘冲突频发，推动各国资产储备进行多元化转型，黄金的避险属性与储备价值持续凸显。全球“去美元化”趋势持续推进，也让黄金有望重塑“定价锚”地位，金价长期上涨支撑稳固。

　　王乐乐：黄金的中长期配置价值主要来自三条结构性主线。

　　一是货币与储备属性进一步强化。央行购金仍是支撑金价的重要结构性因素。

　　二是全球储备多元化趋势与主权信用约束，提升了黄金的战略价值。黄金具有非主权信用资产属性，在地缘政治风险上升、全球财政压力增加时，其配置地位往往随之增强。

　　三是高波动环境下，黄金的组合对冲价值上升。当前宏观环境呈现高债务、高不确定性、政策沟通分化与地缘风险反复并存的特征。在这样的环境中，黄金即使不持续单边上涨，仍可发挥尾部风险对冲作用。

　　综合来看，黄金中长期配置逻辑仍在，但收益分布可能由此前的单边上涨转向区间内的再配置。

　　梁溥森：美国庞大的资产负债表叠加市场对美联储独立性的质疑，持续削弱全球对美元资产的持有信心，推动全球储备资产再平衡进程，央行购金需求构成金价中长期核心支撑。同时，黄金与大多数大类资产具备较低的相关性，能够有效改善组合风险收益特征。

　　长期配置角度，黄金依旧具备较高配置价值。当前金价处于深度调整后的修复阶段，长期结构性逻辑并未破坏。但短期快速反弹后，积累了一定的交易多头头寸，行情走势并非单边直线上涨，更多体现为震荡上行特征。

　　杨恺宁：中长期看，黄金的核心配置价值并未改变：与传统风险资产相关性较低，在财政扩张、地缘风险及货币信用不确定性上升时具有组合分散价值；同时，全球央行储备多元化仍提供结构性需求。当前更适合定义为高位再平衡后的二次修复期，配置上更适合战略持有、分批布局。

　　陈子扬：美国债务问题缺乏有效解决路径，美元信用仍是市场担忧的核心问题。在此背景下，黄金作为美元信用的对冲资产，具备长期配置价值。央行购金也提供了坚实的结构性支撑，黄金从长期角度看处于较好的配置区间。

　　唐晨：中长期看，央行购金的核心叙事并未改变，持续对金价中枢形成上移支撑。在高波动率资产下行周期中，黄金作为低波动资产的配置价值将进一步凸显。不过，当前影响金价的边际变量已非央行购金与消费需求，更多来自交易层面——ETF净流入的持续性仍需数月时间验证。日本加息几乎已成定局，或引发短期扰动，而美联储政策路径仍有待更多经济数据予以佐证。综合判断，短期内金价仍将维持窄幅震荡格局。

　　金价站上新台阶的基础牢固

　　中国基金报：支撑金价站上新台阶的基础是否牢固？未来有哪些潜在风险可能中断上涨趋势？

　　陈子扬：客观而言，目前仅能将本轮行情定义为反弹。潜在风险方面，需关注油价大幅回升的可能性。若油价因地缘冲突或OPEC+减产而再度冲高，将推升输入性通胀，迫使美联储维持高利率甚至重启加息，进而压制黄金的上涨空间。

　　梁溥森：中长期维度，央行持续购金、全球债务与货币体系重构等结构性因素，为金价冲击新台阶提供较为扎实的基础，但并不意味着行情会一帆风顺，多重潜在风险可能打断上行节奏：第一，人工智能技术若带来超预期的生产力提升，将改变全球通胀、增长的定价逻辑，并分流黄金配置资金；第二，新任美联储主席沃什若能重建市场对美联储政策的信任，作为“去美元化叙事”跷跷板另一端的硬通货黄金，其估值可能会遭到一定压制；第三，就业、通胀数据再度超预期走强，会重新推升加息预期，从而从实际利率层面压制金价的上涨。

　　杨恺宁：央行购金、储备多元化以及对美联储独立性和政策确定性的重新定价，都不完全依赖短期降息交易，对金价的支撑更为扎实。近期，美日联合干预日元及对美联储外国和国际货币当局回购便利(FIMA)工具的讨论，都反映市场对汇率和美债体系稳定性的关注。风险主要来自美国通胀重新走高、实际利率和美元反弹，以及AI投资与科技贸易重新强化美元循环。

　　艾小军：短期内，黄金可能仍受到经济数据、地缘扰动、市场风险偏好等因素影响而出现波动。此外，全球突发流动性冲击黄金被动抛售、央行购金节奏放缓，同样可能扰动行情节奏。投资者需要持续跟踪宏观政策预期与资金流向变化，理性看待金价波动。

　　唐晨：支撑金价站上新台阶的基础较为牢固。中枢层方面，全球央行购金势头强劲，“去美元化”与储备多元化是长期趋势，为金价提供最坚实的底部支撑。

　　配置层方面，7月全球黄金ETF扭转此前连续流出的态势，美国就业数据走弱与CPI温和回落令降息预期升温，私人部门配置需求正在接力，这是金价中枢进一步抬升的核心边际增量。

　　风险方面，关注央行购金节奏，这是可能动摇黄金长期定价的根本逻辑。此外，若美国通胀数据意外反弹导致降息预期重新收敛，或美债实际利率大幅上行，将削弱ETF与私人资金流入的动力，黄金上涨的边际驱动力可能回落。

　　王乐乐：前期金价回落后的价格区域具有较强支撑，主要来自三类需求：央行持续购金、长线资金与实物部门在价格回落时买入，以及前期空头回补与趋势资金重新入场。

　　白银及铜、铝等有色金属同样值得关注

　　中国基金报：除了黄金股，还有哪些贵金属及有色资源板块值得关注？

　　唐晨：白银及铜、铝等有色金属同样值得关注。白银兼具“工业+金融”双轮驱动属性，新能源、AI数据中心及光伏产业对工业银需求快速增长，叠加矿产供应结构性约束与库存偏低，供需缺口为其价格提供支撑，弹性可能优于黄金。铜受益于矿端供应持续紧张与AI算力基建、新能源需求放量，“算力金属”属性强化，中长期价格中枢有望上移。铝受国内产能“天花板”约束及海外供给扰动，供需偏紧格局延续，行业维持高景气度。

　　王乐乐：除黄金外，还相对看好以铜为代表的工业有色金属。与黄金相比，铜更偏向增长型资产，其主要驱动力来自矿端供给约束，以及电网、新能源和AI数据中心带来的用铜需求增长。这意味着，在宏观层面，铜更受益于名义增长与资本开支扩张，其资产属性也更接近景气资源品。不过，当前铜价已反映部分景气预期，后续需关注需求兑现节奏与供给变化。

　　杨恺宁：除黄金外，也可以积极关注铜，以及其他供给弹性较低的有色金属品种。短期看，中国精炼铜进口回升、库存下降，现货偏紧对价格形成支撑；中长期看，AI数据中心、电网升级和电气化持续提高铜的结构性需求，而矿山供给弹性相对有限。贵金属内部可关注白银，其兼具贵金属与工业属性，行情向上阶段通常弹性更高，但价格波动也明显大于黄金。

　　艾小军：除黄金股外，在有色资源板块可以重点关注铜和铝。当前铜的定价逻辑已由传统周期切换至“AI+新能源电气化”的成长属性，全球晶圆厂扩产与电网改造为铜材需求打开长期增量空间，而矿山品位下行与资本开支不足令供给弹性极度有限；铝则具备极致的供需韧性，国内4500万吨产能“天花板”与海外地缘冲突导致的停产令全球铝库存跌至近20年低位，新能源轻量化与AI散热等新增需求持续爆发。

　　陈子扬：除黄金外，铜及部分小金属或许具备较好的投资价值。

　　铜的核心逻辑在于供需紧平衡：供给端，全球铜矿新增产能有限，主产国产量持续受扰动，整体供给弹性较弱；需求端，传统电网、家电等领域需求稳健，AI数据中心成为重要增量，叠加新能源汽车与风光装机的持续拉动，需求端多点开花。供给刚性与需求增长形成错位，支撑铜价维持强势。

　　小金属中，钨、锡、钽等品种与AI产业链高度相关，这类品种的共同特点是供给弹性小、AI需求增量明确，但整体市场容量有限，价格波动通常大于基本金属。

　　资源品投资逻辑延伸至关键材料供给

　　中国基金报：AI大浪潮下，从材料需求角度，哪些细分品种有望直接受益？

　　王乐乐：AI正在推动资源品的投资逻辑由传统周期需求逐步延伸至关键材料供给。随着算力基础设施扩张，部分金属材料正成为半导体、先进封装、PCB、液冷和数据中心建设的重要投入。

　　铜是AI数据中心中确定性相对较高的大宗材料之一。AI数据中心的单位耗铜量可达到每MW数十吨，供电布线又是主要耗铜环节之一。

　　铟、镓、锗是高速光模块和高频半导体的重要材料。其中，铟可用于磷化铟等高速光模块相关材料，镓可用于氮化镓、砷化镓等高压芯片及5G、6G射频器件，锗则可用于光纤预制棒、半导体器件、红外探测和航天光伏电池等领域，均有较高投资价值。

　　稀土是AI硬件中容易被低估的电机与功能材料，其需求主要来自多层陶瓷电容器(MLCC)介质陶瓷掺杂、数据中心散热泵、风扇电机、机械硬盘(HDD)音圈马达与伺服系统，以及机器人、光通信和晶圆制造设备中的高功率密度电机。换言之，稀土受益的不只是AI芯片本身，还有AI基础设施背后的散热、电机、伺服、储能与电力系统。

　　杨恺宁：国产化率相对较高的细分赛道更值得关注。原因在于下游产能扩张阶段，此类企业能够更充分地承接晶圆厂采购需求，业绩弹性更为突出。主要看好的细分赛道包括：电子特气、CMP抛光材料、湿电子化学品。

　　陈子扬：AI相关的材料投资机会并不局限于有色金属，涵盖范围较广，PCB材料、电子元器件材料、半导体材料，以及部分有色小金属等均有望受益。

　　唐晨：铜是算力连接的核心材料，广泛应用于AI服务器的配电与高速线缆。锡导电性好、熔点低，在AI服务器先进封装和焊料中的用量达传统设备的3至8倍，是芯片堆叠不可或缺的“工业胶水”。钽主要用于制造算力设备所需的钽电容，英伟达GB200服务器单机用量约3000至5000颗，达到传统服务器的百倍量级。铟是高速光模块磷化铟衬底的关键材料。此外，铝广泛应用于服务器散热结构件，钨、镓等受出口管制的材料，相关深加工制品同样受益。

　　制作：鹿米