7月下旬以来，国债期货价格震荡上行，尤其是30年期国债期货表现强势。主要原因：一是央行持续呵护市场流动性，市场资金利率有所回落，资金面保持合理充裕；二是多地中小银行密集下调中长期存款利率，系统性压降中小银行核心负债成本，提升中长端、超长端利率债的配置性价比；三是国内经济数据分化，工业企业利润、进出口保持较高增速，但二季度GDP同比增速小幅回落，7月制造业PMI重回收缩区间。

　　央行呵护市场流动性

　　7月下旬以来，央行灵活运用多种流动性工具，保持市场资金面稳定。7月21日至24日，央行公开市场逆回购操作净回笼11175亿元，DR001、DR007等市场利率有所回落。7月27日至31日，央行加大公开市场操作力度，同时启动1天期逆回购操作，合计净投放8215亿元，市场资金利率小幅上行。进入8月，央行公开市场操作以净回笼为主，其中8月11日至13日7天期逆回购操作量为零，合计净回笼18230亿元，不过8月5日开展5000亿元买断式逆回购操作，净投放2000亿元，DR007和1周Shibor等回落至1.4%以内，资金面转松。央行公告称，将在8月14日、8月17日至19日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

　　2026年第二季度中国货币政策执行报告表示，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，预计后续资金面将继续保持合理充裕状态。

　　图为7天期利率走势

　　多地中小银行下调存款利率

　　7月22日，浙江省市场利率定价自律机制向辖内城商行和农商行下发通知，调整2年期、3年期及5年期存款利率自律上限。7月29日起，贵州贵定恒升村镇银行对部分存款产品利率进行调整。8月1日起，云南石屏北银村镇银行调整人民币存款挂牌利率。随着多地中小银行密集发布存款利率调整公告，中小银行核心负债成本下降，有效降低银行净息差压力，大幅提升中长端、超长端利率债配置性价比，成为本轮长端债市修复的核心驱动。

　　政策进一步发力

　　7月制造业PMI回落至49.2%，重回收缩区间，大中小企业景气度同步走低，生产、新订单、就业等分项低于荣枯线，内需修复乏力成为拖累因素，叠加极端天气扰动生产与物流，制造业短期景气度再度走弱。7月PPI环比下降0.7%、同比上涨3.5%；CPI环比下降0.1%、同比上涨0.5%；核心CPI环比上涨0.3%、同比上涨0.9%，整体通胀压力偏弱，主要源于国际油价下行带动国内汽油价格涨幅大幅收窄。

　　7月，我国进出口人民币口径为4.66万亿元，同比增长19.2%，其中出口2.71万亿元，同比增长17.8%，进口1.95万亿元，同比增长21.2%，连续5个月进出口规模站上4万亿元，外需成为稳定经济增长的重要支撑，进口增速大幅上行反映内需边际回暖。

　　7月中共中央政治局会议明确，下半年要实施好适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度，综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策，稳定房地产市场。政策重心兼顾短期稳内需与长期新旧动能转换，依靠增量政策与存量政策协同发力，对冲房地产下行压力，托底宏观经济大盘。

　　美货币政策收紧节奏放缓

　　当前美伊维持谈判和施压并存格局，美方延续暂停大规模军事打击策略，经由阿曼、卡塔尔开展间接斡旋。截至8月中旬，特朗普多次宣称谈判取得进展，期待霍尔木兹海峡通航尽快恢复，伊朗始终否认与美方直接谈判，坚持美方需先行撤销制裁、解除海上封锁。双方军事戒备均未解除，美军持续加码区域军力部署，双方原定的谈判窗口期临近届满，市场对短期临时协议落地的预期有所回落，双方核心分歧尚存，冲突仍有升级风险。

　　数据方面，美国7月非农就业人数减少2.3万个，和市场此前预期的新增8万个有明显落差，就业增长动力大幅衰减。前期就业数据同步下调，意味着此前美国就业向好的表象被修正，就业基本面弱于此前判断。7月失业率小幅回落至4.1%，但薪资增长乏力，平均时薪环比涨幅为0.1%，未能达到市场预期。7月未季调后CPI同比增速放缓至3.4%，核心CPI同比增速放缓至2.5%，季调后CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，均符合市场预期。就业疲软和通胀放缓改变市场对美联储货币政策的预判，此前市场普遍押注美联储9月开启加息进程，但疲软的就业数据打消了美联储短期内收紧货币政策的动力。市场预期美联储大概率推迟9月加息计划，美国货币政策收紧节奏将放缓。

　　展望后市，7月中共中央政治局会议明确下半年要实施好适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度，综合运用并适时调整货币政策工具，降准降息工具随时可用，流动性合理充裕，托底债市。近期多地中小银行下调中长期存款利率，银行负债成本、净息差压力改善，显著提升长端债市配置价值。

　　8月以来，资金面维持宽松格局，短端债市走势稳健。不过政府债集中发行分流资金，中东地缘局势、美债收益率波动影响外资流向，中外利差倒挂持续扰动利率市场走势。整体看，受益于银行负债端利率下调和市场流动性充裕，配置盘持续逢低布局，期债价格重心稳步抬升，上行趋势有望延续。（作者单位：申银万国期货）