经济结构性分化，在一定程度上利多债市。不过，降息预期降温，限制了国债收益率的下行空间。短期重点关注央行货币政策信号、资金利率走势。

　　7月下旬以来，市场缺乏增量政策落地预期，7月采购经理指数(PMI)数据有所回落，共同推动资金流向长端国债，10年期国债收益率下移至1.7%以下，30年期国债收益率持续下行。而短端国债收益率在资金利率平稳背景下整体保持稳定。债市呈现长端收益率走低、短端收益率稳定、收益率曲线平坦化的“牛平”特征。

　　政府债供给放量预期较强

　　7月中共中央政治局会议为下半年宏观政策定下基调，财政提速发债、货币灵活对冲成为影响债市供需格局的核心变量。上半年国内生产总值(GDP)累计增速为4.7%，处于全年目标区间，经济结构持续优化、新兴动能持续增强。基于“动能向新、结构向优”的现状，政策方面并未推出强刺激方案，核心表述为“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。

　　财政政策明确提出加快财政支出和债券资金使用进度，三季度政府债有望迎来供给高峰。统计数据显示，1—7月，国债累计净发行33047亿元，发行进度为49.40%；地方债累计净发行44178亿元，发行进度为61.36%，其中新增专项债累计发行24079亿元，发行进度为54.7%。在明确要求加快进度的情况下，8—9月政府债发行预计放量。

　　随着政府债的发行，货币政策呵护力度加大。7月，央行买断式逆回购净投放7000亿元，中期借贷便利(MLF)净投放1000亿元，公开市场国债买卖净投放500亿元。8月5日，央行开展了5000亿元3个月期买断式逆回购，当月到期3000亿元，净投放2000亿元，连续两个月加量续作，精准投放中长期流动性。央行通过长短工具搭配，全方位呵护资金面平稳运行，进而缓解政府债发行带来的流动性压力、稳定市场资金预期。

　　经济结构性分化

　　7月PMI数据回落成为长端国债收益率下行的催化剂。数据显示，当月，制造业PMI为49.2%，环比下降1.1个百分点，3月以来首次落入收缩区间，终结了连续4个月的扩张态势，且回落幅度大于历年7月季节性均值。

　　7月PMI数据并非全面回落，而是结构性分化，契合了7月中共中央政治局会议“动能向新、结构向优”的判断。其一，新兴产业韧性十足，高技术制造业、装备制造业PMI位于扩张区间，人工智能、高端制造相关产业链订单、生产保持景气。新兴产业持续承接经济增长动能，成为经济稳定的基本盘；其二，传统内需产业链表现较弱；其三，内外需继续分化。

　　后市预测

　　整体来看，在加快财政支出和债券资金使用进度的要求下，政府债供给将迎来高峰，阶段性加大市场承接压力，但央行呵护下资金面大幅收紧的风险较小。7月PMI数据表明，内需有待进一步释放、经济结构性分化，经济基本面利多债市。不过，降息预期降温，当前资金利率整体保持平稳，限制了国债收益率的下行空间。后续国债收益率能否突破下行，取决于央行货币政策信号、资金利率走势。(作者单位：光大期货)