摘要

　　7月以来，受海外流动性边际收敛、科技板块交易拥挤度极致后经历明显去杠杆等传导影响，国内权益市场特别是科技板块快速回调，近期风险有所缓释，但波动仍大。本周前两个交易日，上证综指先抑后扬，风格再度轮换，中证500、中证1000、沪深300、上证50股指期货主力合约两日累计涨跌分分别为+1.24%、+2.5%、+0.1%、-1.53%。

　　01

　　海外流动性边际收敛压制总体风险偏好

　　美国6月CPI、PCE 通胀数据有回落，但以美国10年期国债收益率为代表的海外长期债券收益率近期进一步攀升。7月，美国10年期、30年期国债收益率分别累计上行26.94个基点、31.9个基点，截至8月4日分别处4.6%以上及5.2%以上高位水平。

　　图、美中日欧主要经济体10年期国债收益率走势

　　美债收益率继续上行的背后，一是中东局势反复，长期通胀预期并未随单月数据回落，市场对长期通胀预期的重定价支撑长债收益率走高。市场普遍认为，单次通胀降温不足以确认趋势性下行，中东地缘冲突持续发酵，全球能源供应面临不确定性，成本端冲击随时可能推升物价，美国长期通胀中枢存在上行压力。二是美联储主席沃什新政的“不确定性”与抗通胀信誉受到市场质疑。7 月议息会议上，三位官员投票主张加息 25 个基点，凸显内部鹰派诉求边际提升。与此同时，沃什弱化前瞻性指引，提出美债收益率上升已自发起到金融紧缩作用。这种减少政策利率干预的倾向引发市场对美联储政策实现抗通胀目标的疑虑。综上，通胀预期上修与货币政策路径模糊共同推升美债长端收益率，本质是市场对美联储管控长期通胀能力的信心折价。

　　美债收益率攀升及海外流动性收敛，对于交易拥挤度已达极致的权益市场科技板块形成明显“杀估值”效应及快速去杠杆历程，美中韩股市科技板块出现集体大幅回调后急涨急跌的局面。

　　02

　　A股去杠杆进程放缓但系统性向上驱动不足

　　截至8月3日，A股融资余额回落至2.58万亿元，较6月底高点的2.99万亿元回落约4000亿元，回落至一季度水平。从斜率变化看，自7月17日录得最大降幅后斜率逐渐放缓，说明阶段性最大压力或以过去。结合期权波动率看，中证1000股指期权IV(隐含波动率)7月冲高后有所回落，沪深300股指期权IV宽幅上下波动，上证50股指期权IV整体中枢下移，显示波动率抬升主要集中在科技板块，恐慌情绪尚不极端。

　　从基本面看，7月制造业PMI数据环比回落。7月制造业PMI为49.2%重回荣枯线以下，低于前值和市场预期，既有天气扰动等季节性扰动影响，也说明内需相对不足对经济修复的拖累。具体来看，一是供需两侧指数均环比走弱且供需错配加深，生产指数环比下降1.5个百分点至49.9%，新订单指数环比下降2.7个百分点至48.5%，新出口订单指数环比下降0.5个百分点之49.6%；二是结构分化延续，高技术制造业PMI、计算机通信电子行业等在扩张区间维持较高读数；三是价格支撑减弱，受原油等价格回落影响，主要原材料购进价格指数环比回落但仍在扩张区间，而出厂价格在收缩区间继续小幅下行，显示价格传导不顺及制造业利润压力。

　　从政策面看，中共中央政治局7月30日召开会议，部署下半年经济工作。会议对经济形势的定调突出“动能向新、结构向优”，政策基调强调“发力提效”、“发挥存量政策效能”，内需侧要求“加力扩大”，供给侧继续“内卷式”，房地产表述简化为“稳定房地产市场”，资本市场提出“提升资本市场韧性和信心”。本次会议释放稳定资本市场、稳增长政策空间充足的利好信号，但在经济数据边际回落、内需相对不足问题突出的背景下，会议未强调增量政策刺激，短期来看以存量政策发力为主，对市场情绪提振有限，在看到政策力度加大或者修复资本市场信心的实质性动作落地之前，难以形成强有力的向上驱动。

　　03

　　展望

　　短期而言权益市场受海外流动性变化、科技股中报业绩期等主导，基于海外流动性未发生急速恶化、重要科技股业绩稳健的中性场景，本轮去杠杆压力最大阶段或已过去，风格再平衡或继续进行。展望三季度，在基本面及政策面未形成一致向好预期、AI革命逻辑进入下一期盈利验证期的背景下，权益市场系统性向上驱动不足，更多为结构性行情及波段交易的机会。建议结合股指期货贴水变化，当贴水走扩至较高水平带来一定“安全垫”保护下，关注波段行情机会并做好仓位控制。