有色

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　　摘要

　　当前铜价呈现宏观压制上方空间、基本面筑牢底部支撑的震荡格局。宏观端，年初市场降息预期已基本消退，AI投资热潮、中东地缘冲突、美国关税政策推升通胀粘性，美联储高利率常态化，叠加内部政策分歧，持续压制铜价反弹高度。贸易端，美国铜关税政策预期持续引发全球铜库存向COMEX市场集聚，LME、SHFE库存偏低，区域结构性紧平衡凸显。产业端，铜矿供应紧缺态势加剧，国内税务新政导致废铜供给大幅收缩，进一步收紧精炼铜原料端，夯实铜价底部支撑。

　　01

　　宏观因素持续压制铜价反弹高度

　　今年年初，市场普遍押注美联储年内两次降息，宽松预期一度支撑铜价估值修复。但2月底中东地缘冲突爆发后，降息预期持续降温，当前市场对今明两年美联储降息的定价已近乎归零，宏观环境彻底转向，成为压制铜价上行的核心约束。叠加AI投资热潮、地缘动荡、贸易政策变动带来的通胀上行风险，美联储宽松窗口大幅收缩，锁死铜价上涨空间。

　　多重外部冲击持续推升美国通胀粘性，阻碍美联储降息落地，持续压制工业金属估值。首先，AI投资呈现“先通胀、后通缩”特征，短期通胀压力凸显。市场原本预判AI技术进步将提升生产率、带来长期通缩红利，但现阶段万亿级数据中心及AI基建资本支出集中爆发，推高芯片、高端设备、公用事业等品类价格，短期通胀效应远超远期通缩预期，叠加大量规划投资尚未落地，后续通胀上行风险仍存。其次，中东地缘冲突反复扰动能源价格，7月停火协议破裂后美伊对抗升级，伊朗革命卫队宣布完全封锁霍尔木兹海峡，拦截多艘美方关联油轮，原油价格再度抬升，能源通胀压力进一步升温。最后，美国贸易政策频繁调整，关税壁垒持续加码，7月底美方更新关税规则、扩大加征范围，输入性通胀风险持续扰动市场。

　　与此同时，美国通胀、就业及金融风险数据又制约加息落地，美联储政策陷入两难，维持高利率常态化，持续压制铜价。当前美国通胀已现边际回落，6月CPI同比增速由前值4.3%降至3.5%，核心CPI增速由2.9%降至2.6%，双双创下近三个月的新低。劳动力市场持续降温，6月，美国新增非农就业人数仅为5.7万人，显著低于市场预期的11.5万人，且此前两个月的新增就业数据合计下修7.4万人。当月，失业率环比回落0.1个百分点至4.2%。此外，市场普遍担忧AI资产泡沫风险，美联储为防范金融市场动荡，无意贸然加息。

　　政策层面的分歧进一步强化利率震荡格局，持续约束铜价趋势行情。美联储内部已形成鸽派、中性、鹰派三大阵营，对通胀走势和政策节奏分歧显著，短期难以形成明确宽松共识。

　　02

　　美铜关税预期下，“囤铜”需求使得区域库存结构性矛盾依旧存在

　　美国对进口铜关税动作不断，232关税决议已经临近。2025年2月25日，特朗普签署行政令，要求依据《1962年贸易扩展法》第232条款，以“国家安全”为由对进口铜启动调查，高关税预期直接导致COMEX铜价出现明显溢价，进而引发贸易商跨市场套利，美国市场开始向全球市场“虹吸”铜库存。2025年7月30日，特朗普签署行政令，宣布自8月1日起对进口半成品铜产品(如铜管、铜线、铜棒等）及铜密集型衍生产品(如电缆、连接器等）普遍征收50%的关税。但精炼铜、铜矿石及废铜等原材料暂未被纳入此次征税范围。同时依据白宫报告，美国商务部建议从2027年起对精炼铜征收15%的进口关税，并于2028年提高至30%。特朗普指示商务部长在2026年6月底前完成市场评估，以最终决定是否有必要对精炼铜征收“分阶段的普遍进口关税”。目前特朗普仍有90天的窗口期来签署铜关税执行令，精炼铜关税决议或于8-9月落地。

　　COMEX 市场铜溢价持续，美国铜库存虹吸效应明显。2025 年 2 月特朗普提出铜关税以来，COMEX铜价和其他市场溢价持续存在，2025年7月底CL价差最高走阔至3000美元/吨后续虽然大幅回落，但2026年5月以来随着232审查临近落地，CL价差再度走阔，截至7月29日，CL 价差重新回到 350美元/吨左右。偏高价差的持续存在引发了贸易商跨市场套利，贸易商在全球市场（如LME市场）买入现货铜，同时在COMEX做空期货锁定未来高价，将实物铜运往美国仓库注册成COMEX仓单，COMEX仓库库存急剧膨胀，2025年年初仅9万吨附近，到2025年底已经增加至约50万吨，增幅146%；2026年以来COMEX库存虹吸继续，截至2026年7月28日，COMEX铜库存已经累积至约71万吨，较年初增幅约39%。而LME及SHFE库存持续走低，LME库存注销仓单占比急剧飙升，加大非美市场供应紧张预期。

　　03

　　原料供应矛盾更加突出，或进一步向精炼铜供应传导

　　铜矿方面，SMM测算，2026年全球硫化铜精矿供应环比2025年增长约25万金属吨，增速约1.3%；而2026年中国新增及扩建粗炼产能预计带来约80万吨金属量的精矿需求增量。矿端供应增量明显不及冶炼端需求扩张，叠加Grasberg复产不及预期、Cobre Panamá仍未全面重启、智利老矿品位下滑、Kamoa-Kakula矿震影响延续等因素，进口铜精矿现货市场上半年延续极度偏紧格局。截至7月24日，SMM进口铜精矿指数已降至-154.76美元/干吨，年初该值为-45美元/干吨。

　　再生铜方面，国内供应持续收紧，核心驱动来自今年落地的税务监管新政，直接导致废铜流通货源大幅缩减。自2026年起，废铜回收行业严格执行自然人年度500万元开票限额政策，叠加税务稽查力度持续加码，行业合规取票门槛显著提高、合规成本持续抬升。受政策影响，市场废铜开票费率大幅上行，由2025年12月的6.8%左右走高至2026年7月的10.5%。持续走高的票务成本大幅挤压回收环节利润空间，大量中小回收网点经营压力陡增，盈利空间受限后主动缩减收货规模，部分基层网点甚至暂停收购业务，国内民间废铜回收体系整体走弱，合规流通的国产废铜资源明显减少。据SMM统计，2026年上半年国内废铜金属总产量约114万吨，其中旧废铜产出95万吨、新废铜产出19万吨，总产量同比下滑18%。整体而言，税务监管带来的废铜供给收缩效应正在持续发酵、逐步传导。再生铜是国内精炼铜生产的重要补充原料，后续废铜货源偏紧的格局，将逐步压制炼厂再生铜投料比例，大概率拖累下半年国内精炼铜整体产出，进一步夯实铜市场基本面支撑。

　　综合来看，从行情特征来看，基本面更多决定铜价下行支撑，而宏观预期决定上行天花板。供给紧张、非美区域低库存可以托底价格，限制深度下跌，但想要打开趋势性上涨行情，须等待宏观约束解除：即流动性预期转向宽松、全球制造业复苏共振。在宏观预期没有实质性改善前，铜价大概率维持区间震荡，产业利多仅能驱动阶段性反弹，很难走出持续性趋势行情，建议在价格回调过程中寻找做多性价比，下半年沪铜主波动区间参考10-11万。

　　文章编撰时间：2026年7月30日

　　分析师：许克元

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