受日本与其他主要经济体之间巨大的利率差距、以及市场对日本财政前景日益加深的担忧影响，日元已跌至1986年以来最低水平，并成为过去一年表现最差的主要货币之一。一些投资者认为，日元兑美元跌至1美元兑200日元——这一曾经难以想象的水平——如今已成为一种中期风险，尽管仍属于极端情景。截至发稿，美元兑日元汇率报162.56。

　　交易员认为，日本政府一再警告将采取果断行动遏制日元贬值，也难以在长期内带来真正缓解。许多投资者认为，即便日本当局出手干预汇市支撑日元，也只是暂时减缓跌势，因为市场普遍判断日本在通过加息遏制通胀方面行动迟缓，这构成了日元长期疲弱的结构性因素。

　　管理资产规模达1.89万亿美元的T.Rowe Price认为，1美元兑169日元可能是最坏情景。瑞穗银行则将底线设在1美元兑170日元。日本第二大银行三井住友金融集团则勾勒出未来几年日元跌至1美元兑180日元的可能情景。

　　还有一些人士，如Blue Edge Advisors的投资组合经理卡尔文.杨，认为如果日本央行在收紧货币政策方面进一步落后，那么日元跌至1美元兑200日元甚至更低也并非没有可能。杨表示：“如果既没有直接干预汇市，也没有日本央行加息，美元兑日元走势到明年12月可能达到180至205。”

　　投机者维持接近纪录高位的日元空头仓位

　　与此同时，持仓数据显示，市场对日元进一步走弱的预期仍然存在。上个月，对冲基金将看空日元的押注提高至2017年以来最高水平。外汇期权交易员同样认为，日元大幅贬值风险依然存在。目前市场预计，一年内美元兑日元升至180的概率约为15%，而升至200的概率则不足1%。

　　当然，目前没有人认为日元会很快跌至这些水平。若真要出现这种情况，例如，美联储可能需要面对重新加速的通胀，释放比市场预期更加鹰派的政策信号，从而推动美国国债收益率大幅上升。同时，国际油价需要暴涨，地缘政治紧张局势也必须进一步恶化。

　　日本市场资深观察人士、Asymmetric Advisors的阿米尔.安瓦尔扎德表示：“我们实际上正处于日本货币危机的边缘。”他直言：“其中很大一部分是日本央行政策制定者一手造成的，他们似乎陷入了深度昏迷。”

　　日本央行上月将基准利率上调25个基点至1%，创下1995年以来最高水平，并暗示未来还将继续加息。尽管此举缩小了与美国之间的利差，但部分交易员押注，新任美联储主席凯文.沃什更加重视物价稳定，这意味着美国利率可能进一步上升。与此同时，有报道称日本政府希望日本央行放缓进一步加息步伐，这也加剧了市场对日元走弱的担忧。

　　目前来看，看空日元的观点仍然主导着市场交易逻辑。投资者关注日本沉重的债务负担——债务规模已超过国内生产总值(GDP)的200%，在主要经济体中居于最高水平。持续的财政赤字加剧了市场对于日本政府财政不可持续的担忧。此外，由中东战争引发的持续通胀也打击了日元，因为日本超过95%的石油依赖中东进口。

　　 Alpha Binwani Capital创始人阿什温.宾瓦尼表示：“日本当前的宏观经济、政策环境以及市场仓位，都依然强烈支持日元继续走弱。”他自日元处于约1美元兑155日元时便一直持有日元空头头寸，并表示：“只要这些条件持续存在，做空日元依然极具吸引力。”

　　汇市干预如扬汤止沸

　　自5月起，日元兑美元汇率便持续走贬，而彼时距离日本当局上一次干预汇市，仅过去一个月。今年4月28日至5月27日期间，在日元首次跌破1美元兑160日元之后，日本政府累计投入创纪录的11.73万亿日元干预汇市。但与2022年和2024年的干预行动一样，这些措施最终也只是暂时缓解了跌势，随后日元重新回到长期贬值趋势。

　　分析指出，这种现象反映了市场对传统干预手段正在逐渐脱敏，只要美日利率差未得到根本性缓解，干预“只能是暂时的补救手段”。这也促使部分投资者进一步扩大日元空头头寸，尽管他们知道，日本当局随时可能动用高达1.09万亿美元的外汇储备干预市场，支撑持续承压的日元。

　　然而，日本当局的干预举措仅能影响日元兑美元的贬值节奏，却无法改变贬值趋势。唯有当美联储及欧洲央行等主要央行的加息预期全面退潮甚至转降、加之日本央行提速加息并终止国债购买，日本政府对日元汇率的干预才能收获预期成效。

　　面对日元跌势不止的局面，日本政府是否会再度出手干预成为市场关注的焦点。日本财务大臣片山皋月表示，日本将随时针对外汇市场的走势做出适当反应，并表示美日双方在必要时会采取“大胆举措”。迄今为止，虽然日本方面多次发出汇率口头警告，但仍未能阻止日元持续走弱。

　　 SMBC日兴证券高级外汇及利率策略师丸山凛人表示：“日元真正最糟糕的情景不仅仅是贬值，而是无序贬值。”“如果在这样的环境下，外汇干预被证明无效，那么市场可能开始质疑干预本身的极限，从而进一步放大日元跌势。”

　　此外，还有套利交易的因素。疲弱的日元意味着投资者可以以极低成本借入日元，再投资于收益率更高的资产，例如土耳其里拉、印度股市以及委内瑞拉债券等。ATFX Global Markets悉尼分析师尼克.特维代尔自1998年以来一直交易日元。他表示：“投资者依然喜欢借入日元进行套利交易——尽管他们也知道，日本当局随时可能进行汇市干预。”对于最坏情景，他表示：“一年之后，美元兑日元达到200，完全有可能。”

　　还有一些分析人士则正在重新审视整个日元分析框架。瑞穗银行高级外汇策略师中岛雅之表示，目前日元已经“没有任何技术阻力位”。

　　 Markets Live策略师布伦丹.费根指出：“由于日本央行拒绝缩小利差，因此任何日元反弹都难以获得市场充分信心。”他表示，除非美国经济突然明显走弱、或者美元大幅下跌，否则“162这一水平应当被视为日元长期结构性贬值压力的体现，而非顶部”。

　　 Monex Group专家董事杰斯珀.科尔表示：“现在日本当局还有所谓的‘红线’吗?坦率地说，我认为已经没有了。”他表示：“从政策角度来看，日本已经非常明确地认识到，首要任务仍然是继续实施扩张性财政政策，同时仅进行温和幅度的加息。因此，从各种意义上来说，我们正走向1美元兑200日元。”

　　日本央行加息路径受约束

　　日元持续贬值除了会侵蚀消费者购买力之外，还会对日本财政构成沉重负担。日元贬值幅度越大，日本政府就不得不进行更多的扩张性财政支出，使国债负担越来越重。长期来看也会促使政府进一步扩大国债发行，然而这会使国际金融市场对日元以及日本国债的担忧加剧，引起日元的进一步贬值，形成一个恶性循环。

　　尽管加速加息以缩窄与美国利差的举动预计将有效遏制日元的贬值，但日本央行加息速度上有很多现实的顾虑。例如，财政方面，日本政府债务占GDP比例高居发达国家之首，政策利率若快速抬升，将大幅推高国家融资成本，形成显著的财政负担。

　　因此，日本央行在稳汇率与稳财政之间面临着两难困境。市场人士指出：“快速加息虽然有助于缩小利差、支撑日元，但日本政府债务负担极为沉重，加息将显著加重财政付息压力，利息支出的持续膨胀本身已成为财政难以承受的重担。”

　　此外，日本加息面临的最隐性、却也最为关键的约束来自政治层面。首相高市早苗延续“安倍经济学”的政策偏好，极力主张维持宽松的财政和货币政策环境，认为低利率和宽松环境才是拯救日本经济的唯一药方，并对加息持明确反对态度。

　　高市政府的扩张性财政政策使日本央行陷入了“加息会引发债务危机、不加息会加剧日元贬值与输入性通胀”的两难境地。对于高市政府而言，当务之急是遏制利率过快上涨，防止国债利率飙升对接近250%的政府债务率造成根本性冲击。多位分析人士指出，日本央行在政策路径上必须“避免激怒高市早苗政府”与“防止行动过慢”之间寻求微妙平衡。

　　展望未来，大部分市场人士都认为日本央行大概率会采取渐进、谨慎的路径进行加息。当前日本经济复苏基础尚不牢固，消费与投资缺乏足够的内生动力，在此背景下央行不具备快速收紧货币政策的条件。同时，日元持续走弱带来的输入型通胀压力又在倒逼央行有所行动。由此，日本央行将不得不在汇率稳定与财政可持续之间反复权衡，加息节奏取决于经济数据的变化。