近期债市的核心交易逻辑仍围绕资金面展开，在税期扰动和季末因素影响下，流动性持续收敛，债市修复行情面临一定压力。不过美伊达成协议驱动国际油价快速回落，全球通胀担忧缓和叠加5月经济数据不及预期，对期债市场仍有一定支撑。

　　图为央行对资金面的态度从约束转向呵护(单位：亿元)

　　近期，在季末因素扰动下，银行间资金面持续偏紧，压制现券市场交投情绪。DR001加权平均利率一度升至1.45%上方，DR007也升至1.5%上方，资金情绪指数一度升至“紧张状态”。不过，笔者认为，资金面波动主要受跨季流动性需求、6月理财“回表”、银行信贷冲量等因素扰动，季节性特征为“易紧难松”。且此前央行回笼流动性，银行间“水位”从极度宽松回归平衡状态，意味着资金面的波动性将随之抬升，叠加跨季时点临近，资金利率收敛压力加大。后续随着跨季扰动的消退，资金面将恢复均衡状态。

　　央行操作显示出呵护态度，在季末逆回购操作力度持续加大的同时，中长期流动性也从连续回笼重回净投放，说明在银行间“水位”回归均衡后，央行的态度已逐渐从约束转向呵护。6月15日，央行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，实现等量续作，终结了该期限品种连续3个月的净回笼态势，这意味着央行正式结束了中长期流动性的回笼进程。6月25日，央行开展5000亿元MLF操作，考虑到当月有3000亿元的到期量，实现2000亿元的加量续作，加量规模较5月有所扩大。

　　整体看，6月央行中长期流动性操作呈现“前收后放”结构，与资金面变化保持一致，反映了央行呵护与约束并存的流动性管理态度。

　　此外，隔夜逆回购政策的调整也备受市场关注。央行利率走廊为资金利率设定了上限，临时隔夜逆回购工具也可以起到稳定资金利率上限的作用。6月25日，央行发布公开市场业务公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，中国人民银行将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。6月17日，央行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上表示，将完善短端利率调控机制，优化临时隔夜正/逆回购工具，适时增加隔夜逆回购操作品种，并研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，创设境外央行回购工具。

　　图为跨季扰动下资金面持续收敛(单位：%)

　　这意味着此前隔夜利率1.2%~1.9%的波动区间将进一步收窄至1.15%~1.65%，利率走廊下限下移5BP。并且考虑到今年DR001大部分时间在1.2%~1.5%之间波动，采取对称的25BP设计更贴合实际情况，更有约束力。而隔夜回购作为回购成交量占比超80%的品种，在目前7天期逆回购主导的公开市场操作中，拟设立“隔夜逆回购操作品种”以更好匹配目前的资金需求，显示货币政策资金调控思路更加精准。预计增加隔夜品种后，央行在月末、季末等时点应对临时性流动性需求将更加灵活，更方便引导市场资金利率趋于稳定，隔夜利率中枢大概率逐步收敛至1.3%~1.4%，这也释放了货币政策以稳健为主、不松不紧的信号。后续央行隔夜逆回购操作节奏将决定政策利率定价的基准。

　　从基本面角度看，美伊达成协议驱动国际油价快速回落，全球通胀担忧缓和叠加5月经济数据不及预期，对债市有一定支撑。我国5月经济数据延续回落态势，且K型分化特征明显。新动能引领作用持续显现，出口增速进一步加快，但消费、投资数据延续回落态势，基建投资和房地产投资降幅继续扩大，内需偏弱格局延续。技术性扰动以及财政支出节奏放缓将压低二季度经济增速。

　　往后看，预计随着美伊协议的正式达成，地缘政治以及能化产业链的供给和成本冲击将显著减弱，叠加新一批“两新”资金下达、中央政治局会议布局“六张网”并“推动条件成熟的重大项目开工”，将对经济总量形成一定支撑。地产端局部企稳是积极信号，投资者需继续观察高能级城市二手房销售数据改善能否向二三线城市及新房市场传导。不过在新经济量价齐升带来盈利端改善的逐步验证及传导下，旧经济受到的挤压也需要关注。这使“股市定价新经济、债市定价旧经济”的逻辑得以延续，产业逻辑、科技驱动仍是股市多头的结构性机会，而债市在整体震荡空间不大的背景下，若10年期国债收益率在1.75%以上，可适度把握低位做多的机会。且央行呵护态度不变，资金面最紧张的阶段已经过去，“30Y-10Y”利差接近50BP，仍处于合理略偏高水平，可关注换券过程中超长端债市的超调机会。(作者单位：新湖期货)