1中东局势尚未明朗

　　3月初以来中东局势升级，改变了全球金融市场的投资逻辑，主要传导逻辑为：地缘风险加剧—油价飙升—通胀反弹—全球央行政策收紧—风险偏好下行—资产再定价。

　　上半年中东局势经历“全面军事冲突—长期代理人对峙—美伊阶段性停火—备忘录落地—美伊谈判反复”，成为贵金属期货价格短期波动的核心驱动因素。市场定价逻辑发生明显切换：在冲突激化阶段，油价推升通胀，美联储紧缩预期压制金银价格，避险逻辑弱化；在地缘局势缓和阶段，通胀下行带来宽松预期修复，成为金银价格反弹的核心动力。当前美伊核心分歧并未解决，60天谈判窗口期存在不确定性。下半年贵金属价格仍将由美联储货币政策主导，美伊局势持续作为重要变量将放大行情波动，未来或呈现出以下三种情景。

　　基准情景：

　　美伊60天谈判顺利推进，全面协议落地

　　若霍尔木兹海峡永久开放、美国全面解除制裁，则原油价格中枢下移，通胀压力持续缓解，美联储降息预期进一步强化，实际利率下行打开金银价格中长期上行空间，黄金价格修复且目标上移，白银价格弹性优势凸显。

　　尾部风险情景：

　　谈判破裂，美伊重启军事对抗

　　若核问题、黎巴嫩问题等无法达成共识，美伊冲突升级、霍尔木兹海峡再度封锁，则原油价格大幅冲高，通胀预期反弹，美债收益率、美元走强，贵金属再度承压下行。

　　中性震荡情景：

　　长期拉锯，阶段性边打边谈

　　若美伊谈判反复、零星冲突常态化，地缘风险持续存在但无全面战争，则贵金属价格维持宽幅震荡，市场行情切换核心锚定美联储利率预期。

　　后续还需等待更明确的信号，届时市场交易逻辑可能发生转变。前期受益于供给紧张和成本抬升逻辑而走强的品种，其价格走势可能会发生逆转，交易宽松预期的品种或走出震荡反弹行情。油价对通胀的边际影响较大，后续冲突拖得越久、油价维持高位的时间越长，市场越有可能往“规避风险”的方向交易。需重点关注地缘局势演绎方向。

　　2美国经济韧性较强

　　上半年美国经济呈现“制造业强、消费弱，预期持续修正”的特征。经济韧性超预期是美联储政策转向的重要基础。下半年美国经济韧性尚存。目前美伊局势逐渐降温，伴随中东原油供应恢复、原油价格高位回落，全球通胀水平逐步企稳下行，拖累经济的成本压力或逐渐消解，但流动性收紧预期仍对经济形成压制，宏观景气度有望边际改善。

　　美国一季度GDP年化环比增长率为1.6%，较初值2%下修0.4个百分点，低于市场预期的2%；个人消费支出环比增长1.4%，较去年四季度下滑0.5个百分点，利率敏感部门持续承压，显示高利率对经济的抑制效应逐步显现。进入二季度后，制造业扩张带动经济预期上修。6月17日，亚特兰大联储GDPNow模型预测二季度美国经济增速可达3%，大幅超出市场前期预期，经济“软着陆”预期重新升温。

　　美国制造业PMI指数持续走高。5月美国ISM制造业PMI升至54，创4年来新高，其中物价分项升82.1，虽然较4月的84.6有所回落，但仍处于2022年6月以来较高水平，显示制造业通胀压力显著回升。服务业PMI边际回落，5月录得54.5，仍处于扩张区间但动能减弱，经济结构分化特征明显。上半年制造业复苏远超市场预期，成为经济韧性的核心支撑。

　　图为美国PMI指数

　　美国居民消费增速持续放缓。一季度个人消费支出环比增速为1.4%，较去年四季度下降0.5个百分点。一季度个人消费支出对 GDP 贡献有限，仅拉动0.95%。消费者信心指数持续走低：5月密歇根大学消费者信心指数跌至44.8，创历史新低；6月消费者信心指数小幅回升至48.9，但仍显著低于去年同期水平，高通胀对居民消费能力与意愿的压制持续存在。

　　目前地缘局势仍是影响经济的重要因素，短期局势不确定性依然较高。市场当前乐观定价“地缘局势缓和+增长韧性”，若霍尔木兹海峡仍未正常复航，则需要考虑预期反转的风险。

　　通胀与就业数据是上半年美联储政策预期转向的核心触发因素，两者共同推动市场重新定价美联储货币政策路径。在地缘局势扰动下，上半年美国通胀走势超出市场年初预期，呈现持续反弹态势：1—2月CPI同比维持在2.4%的低位；3月受油价暴涨影响升至3.3%；4月进一步升至3.8%；5月同比上涨4.2%，创2023年4月以来最大涨幅。通胀上行的核心驱动力是能源价格：5月能源价格环比上涨3.9%，同比大涨23.5%。核心通胀相对温和：5月核心CPI 同比上涨2.9%，环比涨幅较前值回落，显示能源冲击尚未广泛传导至核心物价领域。PCE物价指数同步走高：4月名义PCE同比上涨3.8%，核心PCE同比上涨3.3%，均超出市场预期。

　　5月数据呈现“整体CPI破4%，但核心CPI降温”的分化格局。尽管美联储可以将能源通胀定性为一次性冲击，继续维持利率不变，但整体CPI破4%，叠加非农就业报告表现强于预期，显示出通胀的绝对水平已严重限制美联储降息空间。

　　此外，就业市场表现持续超出市场预期，成为支撑美联储维持高利率的重要支撑。1月非农就业人口新增16万人，失业率回落至4.3%，缓解了市场对就业降温的担忧。5月季调后，非农就业人口增长17.2万人，再度大幅超出预期；失业率维持在4.3%，劳动力参与率保持稳定。强劲的就业数据，叠加通胀反弹，推翻了市场年初对美联储年内降息的一致预期，甚至引发了对其年内加息的定价。美联储6月议息会议维持利率不变，点阵图和利率声明偏向“鹰”派，使得其年内加息预期抬升。

　　3全球流动性收紧预期持续升温

　　全球货币政策发生显著转向，年初的全球降息预期被通胀反弹打破，主要央行政策从“宽松倾向”转向“偏‘鹰’观望”，甚至重启加息。美联储货币政策是影响黄金价格的核心变量。2026年年初，市场普遍预期美联储将开启降息周期，降息预期持续升温，推动美元指数走弱，成为年初黄金价格上涨的核心动力，随后由于中东局势持续，美联储货币政策节奏被打乱。

　　当地时间6月17日，美联储发表了非常简单的政策声明，12位联邦公开市场委员会（FOMC）成员一致认为，应维持目前的政策利率不变。会议声明称，为了支持美联储的双重目标，决定将政策利率维持在3.5%~3.75%。FOMC重申在银行体系中维持充足准备金的政策。此外，政策声明简单地描述了当前的经济情况，称尽管中东局势带来不确定性，但美国经济活动仍稳步扩张，生产率增长和资本投资强劲，就业增长与劳动力增长保持同步，失业率变化不大。声明还称通胀水平仍高于FOMC2%的目标，部分原因是供应冲击导致某些行业（包括能源行业）价格上涨。

　　美联储还发布了最新的点阵图，2026年联邦基金利率预测值为3.8%，比3月的预测3.4%提高了0.4个百分点，也高于目前的联邦基金利率水平。不过，此次提交预测的只有18名委员，比3月会议少一人。在随后的新闻发布会上，新任美联储主席沃什证实自己并未提交预测。在最新的点阵图中，18名提交预测的委员有9人认为年底前加息是有必要的。

　　在经济预测上，美联储下调经济增长、失业率预测，并上调通胀预测。增长预测方面，2026年四季度实际GDP同比增速下调0.2个百分点，至2.2%；通胀预测方面，2026年PCE、核心PCE同比分别大幅上调0.9个百分点、0.6个百分点，至3.6%、3.3%，2027年亦小幅上调，2028年PCE通胀回到2%；失业率预测方面，2026年失业率下调0.1个百分点，至4.3%，2027—2028年维持不变。

　　美国非农就业人数及失业率

　　沃什的美联储首秀如预期一样。他改变了美联储的沟通框架，减少了对货币政策的展望，并淡化点阵图，发布的首份政策声明也取消了前瞻指引，只是简单地给出了投票结果。

　　虽然预防性加息概率上升，但基准情形仍然是2026年下半年维持利率不变。沃什在记者会上拒绝提供关于利率的前瞻指引，但“鹰”派点阵图意味着如果后续就业数据持续向好，且通胀水平处于高位，那么下半年启动预防性加息的可能性上升。考虑到就业市场后续或有所降温，叠加油价回落、关税影响消退、住房和工资增速维持低位有助于压低通胀，预计7月前维持利率不变，9月加息概率超过70%。

　　欧洲央行在6月11日宣布加息25个基点，将存款便利利率上调至2.25%，这是自2023年9月以来其首次加息，打破了长达1年的利率稳定期。加息的核心原因是美以伊冲突推高能源价格，欧元区通胀从年初的2%目标区快速回升，5月已攀升至3.2%，通胀脱锚风险显著上升。欧洲央行同时下调了经济增长预期，上调了通胀预期。此次加息被市场解读为 “保险式加息”，旨在锚定通胀预期，避免能源冲击引发二轮通胀效应。市场预期欧洲央行本轮加息或仅一次，后续将维持利率观望，2027年有望重启降息。

　　此外，日本央行亦在6月16日宣布将基准利率上调25个基点，至1%，达到1995年以来最高水平。此次加息符合市场预期。日本央行在声明中警示，核心CPI通胀率存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平，并特别表示油价上涨传导正以“相对较快的速度”推进，可能蔓延并推高广泛商品和服务的消费者价格。日本央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。英国央行维持3.75%的利率不变（连续第4次），并预计英国四季度CPI升至3.25%以上。

　　综合来看，全球央行货币政策或进入紧缩期，地缘局势仍是影响政策转向时点的关键因素。若美伊协议推动油价持续下行，则通胀压力缓和可能削弱加息的理由，“鹰”派预期存在回撤空间；若中东冲突持续，则高油价可能进一步推升通胀预期，加息时点可能进一步前置。

　　4全球央行购金托底金价

　　全球央行持续购金，是近年来支撑黄金价格中长期走势的核心逻辑之一。这一趋势在2026年依然得到延续，全球央行的持续增持，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。根据中国央行6月7日公布的数据，5月末黄金储备增至7496万盎司，当月增持32万盎司，连续19个月增持。在金价承压下行的背景下持续购金，显示出中长期配置战略。从增持逻辑来看，中国央行主要是为了优化外汇储备结构、降低对美元资产的依赖，同时对冲地缘风险和通胀压力。

　　欧洲中央银行发布的报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比从2023年年底的16%大幅攀升至27%，超过美国国债5个百分点，成为全球官方储备第一大资产。即使短期金价因美债收益率攀升和美元指数偏强运行而承压，但全球央行仍在战略层面持续增持。这不仅是储备结构调整，更是全球货币体系深刻重构的明确信号。据世界黄金协会的数据，4月全球央行重新转为净买入黄金，净买入量为17吨，而3月为净卖出。

　　全球央行购金对黄金市场的影响，主要体现在两点。一是提供了稳定的需求支撑。全球央行购金属于“非价格弹性需求”，无论金价高低，会根据自身战略需求进行增持，这种持续的买入行为，为金价构建了坚实的底部，避免金价出现趋势性下跌。二是全球央行的持续增持本质上是对黄金作为“终极安全资产”地位的认可。需要注意的是，个别央行的短期减持可能会引发黄金市场的小幅波动，但从整体来看，全球央行购金的长期趋势并未改变，这种战略层面的需求，将持续支撑黄金价格的中长期走势。

　　5白银工业需求预期平稳

　　过去几年，在以中国为主导的新能源革命下，光伏行业引领白银的工业需求。过去4年白银累计供应缺口2万吨左右，相当于全球约半年的产量。预计2026年全球白银供需缺口为1440吨，缺口较2025年有所扩大，仍处于较高水平，全球白银供不应求的状况或进一步支撑白银价格。

　　根据世界白银协会数据，预计2026年全球白银总供应量为33167吨，较2025年减少747吨，其中矿山供应量为26254吨，回收银为6571吨。需求方面，2026年全球白银总需求预计为34606吨，较2025年减少560吨。其中，工业总需求连续3年下降。2025年白银工业总需求为20447吨，预计2026年工业总需求为19894吨，占白银总需求的57%。光伏产业用银需求量持续下降，预计2026年光伏用银需求为4698吨，较2025年减少932吨。实物需求2026年有所增加，预计为8013吨。

　　在宏观经济和地缘局势等因素的综合影响下，贵金属价格整体维持区间震荡，金银驱动逻辑或有所分化，黄金多配价值依然存在。（作者单位：徽商期货）