全球黄金供给刚性平稳

　　供给端长期缺乏价格弹性，2025年全球矿产金年产量为3814.6吨，年均增速为2%。世界黄金协会数据显示，今年一季度全球黄金总供应量同比上涨2%至1231吨，金矿产量创下一季度历史新高。上半年金价长期处于高位区间，但市场中长期看涨预期支撑居民惜售情绪，回收金供应量仅温和增加5%，无大规模旧金抛压。

　　全球矿山平均现金开采成本为1600~1650美元/盎司，当前金价远高于成本线，矿企不存在减产动力，供给端难以产生驱动金价的边际变量。

　　而黄金需求端呈现极端结构性分化，全球央行购金是市场重要长期刚性支撑。第一季度全球央行净增持黄金244吨，购金规模高于上季度与5年均值。世界黄金协会6月调研显示，89%受访央行预计未来12个月全球黄金储备将持续增长，45%的机构计划提高自身黄金持仓，两项数据均创历史新高；74%的央行预判未来五年美元全球储备占比持续下滑，黄金已超越美债成为全球第一大官方储备资产。

　　在实物投资需求上，今年第一季度表现火热，全球金条和金币需求达474吨，同比大增42%。但高金价影响了零售婚嫁消费，全球一季度金饰需求300吨，同比下滑23%。三季度为全球黄金消费传统淡季，首饰需求格局难以改善。

　　另外，今年一季度全球黄金ETF(交易所交易基金)合计净流入62吨，但欧美机构已显现减仓迹象。进入二季度，美联储鹰派预期发酵，全球ETF开启持续赎回，截至4月30日，全球最大的黄金ETF-SPDR(标普存托凭证)持仓回落至1035.42吨，趋势型资金系统性降低贵金属配置仓位，短期缺少机构增量多头资金。

　　美联储未来的“更高更久”成利空

　　今年上半年全球宏观矛盾集中于美国通胀黏性与美联储紧缩政策周期，各国货币政策被动跟随美元周期调整。6月议息会议虽然维持基准利率不变，但点阵图全面转鹰，市场加息预期快速升温。近期高盛直接将美联储首次降息时点延后至2027年年中。美联储主席沃什表态强调，在生产率实质性改善前，货币政策将维持偏紧状态。受政策预期驱动，10年期美债收益率持续站稳4.3%上方，美元指数震荡走强，持续压制黄金估值。

　　欧洲、英国通胀回落节奏缓慢，降息窗口持续延后；全球主要经济体流动性同步收紧，权益市场持续分流贵金属配置资金。传统黄金避险逻辑阶段性失效，中东地缘冲突推升了原油价格，还加剧了通胀黏性、强化了美联储加息预期，但地缘利好仅能带来短期脉冲行情，无法形成持续多头驱动。

　　预计三季度金价偏弱震荡

　　综合美联储货币政策、黄金供需基本面、全球地缘风险三大维度判断，三季度金价缺乏持续单边上涨动力，整体维持宽幅偏弱震荡格局，预计国际金价波动区间或在4000~4600美元/盎司之间，呈现震荡下行、反弹乏力的走势。

　　笔者认为，首要空头驱动来自美联储高利率政策持续压制，当前市场已完全计价2026年全年无降息。三季度政策关键窗口集中在7月、9月两次议息会议。一旦美国通胀、就业数据再度走强，美债实际收益率与美元同步走高，黄金持有成本持续抬升，ETF赎回、投机多头减仓压力将持续释放，压制金价反弹高度。

　　全球央行持续购金是限制金价深度下跌的重要支撑，构筑4000美元/盎司整数关口强力底部防线。回调后黄金配置性价比提升，各国央行不受短期价格波动干扰，执行中长期储备增持计划。未来一至两个季度官方购金仍是市场较稳固的底层需求，当国际金价逼近4000美元/盎司时，预计大批量官方配置资金将集中入场承接，大幅跌破该位置的概率较低。

　　全球地缘冲突仅能带来短暂的脉冲式反弹。美伊谈判仅达成临时和解，中东航运、区域对抗隐患并未消除。若三季度冲突升级、原油价格大幅飙升，短期避险资金会涌入黄金市场，推动国际金价反弹至4400~4600美元/盎司区间。但地缘风险推高油价会加剧通胀压力，反而巩固美联储紧缩立场，反弹行情持续性较差，难以扭转整体偏弱主线。

　　今年7月上旬至8月中旬，预计美国居民消费价格指数(CPI)、个人消费支出(PCE)数据主导行情，如果通胀黏性延续则国际金价反复测试4100~4200美元/盎司支撑，反弹至4400美元/盎司附近遭遇密集抛压；8月下旬至9月美联储议息会议前，市场预计提前博弈美联储货币政策，多空分歧或放大，国际金价或将在4000~4300美元/盎司宽幅震荡；9月议息会议为三季度关键方向拐点，若美联储维持利率不变、释放暂缓加息信号，国际金价将开启阶段性修复，上行目标4600美元，若落地加息或释放年内加息指引，国际金价或将快速下探4000美元/盎司，确认三季度价格底部。