■ 胡志浩中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任

　　■ 李重阳中国社会科学院国家金融与发展实验室研究员

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　　2022年以来，地缘冲突、能源转型、金融博弈与“去美元化”等多重力量交织，大宗商品定价逻辑正发生裂变。传统的大宗商品定价范式，由总需求、美元流动性及全球化供应链主导，已在经历深刻而系统的解构。市场呈现出日益鲜明的“K型”结构性分化：战略金属与金融资产共振走强，部分传统资源则持续承压。这一分化格局的背后，是能源革命重塑需求、安全溢价显著抬升、金融化持续深化以及算法加速预期共振等定价逻辑的深刻变化。作为全球最大大宗商品消费国的中国，中国亟需构建系统性战略，以筑牢安全底线、管理金融风险并积极参与全球定价秩序的重塑。

　　大宗商品新周期：结构性分化、定价裂变与中国战略应对

　　01

　　“K型”分化格局

　　历史上，大宗商品市场呈现出明显的周期性波动特征。其中，在一个较长的时期内，商品价格长期且普遍的上行阶段，学界会将之定义为“超级周期”。自19世纪中叶以来，全球范围主要经历四个超级周期，每一次都与重大结构性变革紧密相连，其核心驱动力在于，总需求的爆发式增长与全球化进程加深。

　　第一次超级周期，发生于19世纪末至20世纪初，美国作为新兴工业强国的迅速崛起及其大规模基础设施建设，对工业原料产生巨大需求，随后第一次世界大战爆发，进一步加剧了资源的战略性争夺。第二次超级周期，出现在20世纪30年代后期至40年代，全球主要经济体为第二次世界大战重整军备以及战争期间的巨大消耗，驱动各类战略物资价格的长期上行。第三次超级周期，则紧随二战之后，西欧与日本的经济重建进程，以及全球贸易体系的恢复与发展，创造持续而广泛的商品需求。进入21世纪，以中国快速的工业化与城镇化为标志，全球供应链深度整合，对能源、金属及农产品形成大量集中需求，共同塑造了第四次超级周期。

　　这些传统超级周期，均展现出若干共性逻辑。首先，其驱动力本质上是需求侧的总量扩张，源于大规模工业化、战后重建或新兴大型经济体的城镇化飞跃，是一种广泛的需求增长，几乎惠及所有主要商品类别。其次，周期运行与全球化进程的特定阶段密不可分，无论是贸易壁垒的降低、运输成本的下降，还是生产网络的全球布局，都促进资源的高效(未必公平)配置与需求的集中释放。最后，在信用货币体系下，充足的全球流动性环境，往往是超级周期得以维系和放大不可或缺的金融条件，美元的扩张与相对宽松的货币环境，为长期上涨提供了资金支持。传统超级周期的叙事核心，是增长带来的需求驱动，全球化与流动性共同驱动“普涨”。这一经典逻辑为理解市场历史提供基石，也恰恰反衬出当下市场运行机制所发生的深刻裂变。

　　2022年以来，全球大宗商品市场，并未呈现以往超级周期中普遍的同步涨跌特征，取而代之的，是一种显著的结构性分化格局。基于其内在属性与外部驱动力的差异，不同品类商品走出截然不同的价格路径，整体形态呈现出“K型”分化的鲜明特征：部分商品价格持续走强，甚至创出历史新高，构成上行一极；另一部分商品价格表现相对平稳、疲弱或高位回落，构成分化格局的另一极。这种分化并非短期的市场扰动，而是当前新周期最核心的表征。

　　在分化的上行阵营中，贵金属与关键战略金属的表现尤为突出。伦敦现货黄金价格，从2022年初的每盎司约1800美元，持续震荡上行至2026年初，达到每盎司约5400美元的历史高点，其间累计涨幅约200%。白银价格波动更为剧烈，COMEX白银期货价格，从2022年初的约23美元一路攀升，2026年初达到每盎司逾115美元，同样创下历史新高，涨幅约400%，远超黄金。衡量两者相对价格的金银比，从长期80-90的区间大幅下挫至50以下的历史低位。同时，与新能源和数字经济深度绑定的关键原材料，也加入强势阵营。以稀土为例，氧化镨钕价格在经历调整后于2024年重拾升势；碳酸锂价格亦呈现类似趋势，只是其价格回升更晚些，在2025年四季度回升显著。

　　形成鲜明对比的是，部分传统化石能源、基础工业金属及主要农产品，构成分化格局中相对承压或平稳的一极。2022年上半年，国际原油价格因地缘冲突一度冲高，到2022年6月，布伦特原油期货价格触及每桶近130美元的高点，此后便震荡回落。至2025年末，基本围绕每桶60至70美元的区间波动，直到2026年美以伊冲突才重新走高，也未能重返前期峰值。作为传统工业活动重要指标的铁矿石，其走势相对疲弱，自2022年3月达到每吨160美元左右的高位后，铁矿石价格指数便回落，在2025年多数时间，于每吨90至110美元区间内震荡，表现远不及前述的战略金属。主要农产品价格更显弱势。以小麦为例，CBOT小麦期货价格因乌克兰危机，一度在2022年3月突破1300美分/蒲式耳，如果剔除这一扰动和季节性因素，2022年以来小麦总体走出跌势，价格中枢从750美元/蒲式耳一路下行至520美元/蒲式耳附近。

　　这样的价格表现分野，勾勒出当前大宗商品市场的运行主脉络。价格持续走强并创下新高的品种，集中于兼具金融避险属性的贵金属，以及身处全球能源转型与科技革命核心需求赛道的战略资源；价格表现相对平稳或承压的品种，则更多地与传统经济增长模式相关联。当前的市场周期，已非总量的简单扩张或收缩，而是由结构性力量主导的“K型”分化，这构成观察和理解大宗商品市场变化的现实起点。

　　02

　　定价逻辑裂变

　　当前市场的“K型”分化格局的背后，大宗商品定价逻辑已发生根本性裂变。这一裂变过程由四个相互关联、彼此强化的方面共同驱动。

　　(一)

　　能源转型与科技革命

　　大宗商品新周期最重要的定价逻辑，源于全球应对气候变化所推动的能源系统转型，以及与新一代信息技术突破相伴的产业革命。这两股力量对长期需求结构进行了系统性重塑。

　　能源转型的核心，是从化石燃料体系向以电力为核心的低碳能源体系过渡，其产生了双重且不对称的影响：化石能源(特别是煤炭)的消费增长已临近或达到峰值，其需求前景趋于平稳甚至衰减，价格波动更多受短期地缘事件与供给扰动影响，而非长期增长预期驱动。能源转型又催生对一系列关键矿物的新需求。例如，电动汽车的普及直接拉动对锂、钴、镍(用于动力电池)和铜(用于电机与线束)的需求；光伏与风电装机量的快速增长，则提升了对光伏级硅料、白银(用于光伏电池银浆)以及用于电网建设的铜和铝的需求。

　　同时，以人工智能、大数据中心和物联网为代表的数字革命，正在创造一条独立的资源需求路径。人工智能模型的训练与推理、大型数据中心的运营，消耗着巨大的电力，间接强化对电力系统及配套储能设施的投资需求，从而放大对铜等金属的消耗。更为直接的是，高性能计算芯片、先进封装及高速通信设备的生产，显著增加对白银、钯、稀土(特别是钕、镨等永磁材料)等特种金属的需求。而且，数字革命将这些资源与最具活力的科技前沿领域绑定，赋予其“未来技术期权”的属性。

　　能源转型与科技革命共同作用，已将大宗商品市场分割为两个叙事体系：关键矿物和部分贵金属被纳入“未来增长”叙事，享受长期需求预期的支撑；传统化石能源等品类则更多与存量博弈和短期波动相关联。

　　(二)

　　地缘政治风险升级、全球供应链安全化与“去美元化”

　　急剧升温的地缘政治紧张局势，为大宗商品价格注入高企且持久的“安全溢价”。

　　地缘政治冲突对大宗商品供给的直接影响最为直观。2022年爆发的乌克兰危机，一度导致俄罗斯的原油、天然气及小麦出口面临制裁和物流中断，推高了全球能源与粮食价格，更深远的影响则在于暴露并加剧了全球供应链的脆弱性。

　　冲突促使主要消费国重新审视其关键资源的进口依赖度，将供应链安全提升至国家战略层面，“安全化”趋势体现在三个方面：其一，出口管制措施的频繁使用，例如印尼对镍矿石、中国对稀土相关技术的出口管理，目的从单纯的经济收益转向经贸博弈；其二，主要经济体加速构建以政治联盟为基础的“友岸外包”供应链体系，试图将关键资源的获取，限定在可信赖的盟友圈内，这可能导致贸易流的分割和区域化定价的形成；其三，国家战略储备的强化与多元化，不仅针对石油，更延伸至锂、钴、稀土等关键矿物，政府作为边际买家的介入改变了市场的供需动态。

　　频繁的地缘政治冲突和对金融工具的制裁性使用，又动摇以美元为核心的单极国际货币体系的信用基础，催生“去美元化”动力。这一进程对大宗商品定价体系构成双重冲击：在交易结算层面，美元“自然垄断”地位开始出现松动；在储备资产层面，全球官方机构持续且大规模地增持黄金。世界黄金协会数据显示，2022年至2025年末，全球央行总净购金量超过4086吨，年均超1000吨，创下历史纪录。

　　地缘政治因素演变为一个持续存在的系统性变量，使得大宗商品的定价须额外考虑“政治风险贴现”或“安全溢价”，且在不同商品间的分布极不均衡：对于产地集中、供应链漫长或被视为“战略关键”的资源(如油气、锂、稀土)，其溢价尤为突出；而对于来源分散、替代性较强的商品，影响则相对有限。由此进一步加剧市场的结构性分化。

　　(三)

　　金融化加深

　　大宗商品金融化，商品日益成为一种被广泛交易的金融资产，其价格不再仅仅由即时的实物供需平衡决定。

　　以商品指数基金和交易所交易基金为代表的被动投资工具，将大宗商品包装成标准化、高流动性的金融产品，吸引大量寻求通胀对冲、资产多元化或单纯追逐趋势的金融资本。例如，跟踪标普高盛商品指数或彭博商品指数的巨额资金，其买入和卖出决策基于宏观配置模型或市场情绪，当全球流动性充裕、通胀预期升温时，资金大规模涌入商品ETF，推动一揽子商品价格普涨，反之则引发抛售。这种资金流的规模，足以在短期内使价格脱离基本面。

　　衍生品市场的复杂，构建了一个多层级的风险传导网络，又放大局部冲击的影响。以区块链技术为基础的现实世界资产代币化探索，又预示着金融化进程可能迈向一个新阶段，交易与实物会进一步脱钩。这种脱钩一旦发展成熟，可能进一步深化大宗商品的金融化。

　　(四)

　　算法、人工智能与预期自我实现

　　算法交易与人工智能技术，能够提升市场处理信息的效率，也可能通过同质化的交易行为、放大的趋势反馈和趋同的预期形成，加剧市场的短期波动，并催生脱离基本面的价格超调现象。

　　量化交易策略的广泛应用，已产生强烈的趋势强化效应。当市场因某个基本面消息开始朝某个方向运动时，这些算法会迅速识别出趋势信号并加入其中，从而放大初始的价格变动；随着人工智能的发展，特别是大型语言模型在金融信息处理和决策辅助中的应用，一种更为一致的市场共识形成机制可能形成。

　　算法与AI的结合，本质上创造了这样一个生态系统，信息处理更快、交易执行更高效，同时参与者行为可能更趋同。其结果往往是波动率的提升和“肥尾”风险的增加，即市场大部分时间可能表现得更为“高效”，出现极端行情的概率也随之上升。价格的超调不再是偶然的异常现象，可能成为大宗商品新周期下的显著特征。这一定价维度的裂变，与金融深化相互叠加，共同构成当前市场高波动性与复杂性的技术基础。

　　03

　　中国战略思考

　　(一)

　　提升供应韧性，筑牢实体安全

　　首先，应深化战略储备与国内保障。在新周期中，不同品类商品的短缺风险各异，因此战略储备体系需从单一品类(如原油)，扩展为覆盖能源(油气)、关键矿产(如锂、钴、稀土)及粮食的全品类动态储备。其目标不仅要应对突发的地缘供应中断，更在于平抑因金融化与预期共振导致的极端价格波动，为国内产业提供成本缓冲。必须着力提升国内资源的保障能力，加大国内油气勘探开发、战略性矿产资源勘查以及农业核心技术攻关，力争将资源安全的命脉更大程度掌握在自己手中，降低对外部单一来源的过度依赖。

　　同时，要推动海外布局的多元化与联盟化。单纯的现货采购已无法满足安全需求，应鼓励和支持企业通过股权投资、联合勘探、长期协议等方式，在资源国进行涵盖开采、物流、冶炼甚至下游应用的全产业链投资，深度嵌入全球资源体系。布局需特别注重在地域、运输路线和合作伙伴上实现多元化，避免风险集中。此外，可积极利用多边与双边平台，与主要资源消费国及“一带一路”共建资源国加强政策协调，探索构建关键大宗商品供应链合作联盟，共同维护跨境供应链的稳定与畅通。

　　面对新周期中上行极资源的价格压力与供应风险，必须通过技术创新开辟新路。比如，大力支持光伏领域“去银化”、电池领域“低锂/钠替代”、永磁材料稀土减量与高效利用等替代技术的研发与产业化；同时，需完善废旧金属、退役电池、废弃电子电器产品及有机废弃物的回收利用体系。

　　(二)

　　监测和管理大宗商品风险，捍卫金融稳定

　　优化国家黄金储备管理，强化战略资产的安全与效能。黄金储备的战略重要性进一步凸显。在战略层面，需根据国际货币体系演进态势、地缘政治风险与国家外汇储备总体结构目标，对黄金储备进行动态、长期的评估与规划；在操作层面，需持续完善储备资产的保管体系，确保其存放的安全性与流动性，且提升储备管理的专业化水平，探索在严格风控前提下提升资产运营效益的可行模式。

　　针对黄金、白银等金融属性强的品种，应进一步完善跨部门的价格波动监测与风险评估机制，且完善应对极端市场情形的应急准备。

　　鉴于全球市场联动性增强，需为大宗商品市场可能出现的流动性骤然紧张、价格严重失序等极端场景制定应急预案。同时，应督促和引导国内实体企业，特别是大量使用大宗商品原材料的中下游制造业，建立健全与自身风险敞口相匹配的套期保值与风险管理机制。

　　(三)

　　参与基础设施构建与规则制定，提高大宗商品定价权

　　深化国内期货市场改革，打造“中国价格”。依托巨大的消费市场和完整的产业链，稳步扩大中国在现有期货品种的国际影响力，并围绕“K型”分化新崛起的关键战略资源(如锂、钴、稀土等)，适时研究推出新的期货期权产品。核心在于，要逐步推动以人民币计价和结算的大宗商品交易，并逐步扩展为资源买方定价权，探索利用数字技术构建新一代交易基础设施。

　　在多边框架下，应积极倡导并推动建立公开、透明、包容、可持续的关键大宗商品供应链国际规则。中国要反对将资源工具化、政治化的单边主义和保护主义措施，倡导通过对话与合作解决供应链争端，与各方共同维护全球资源市场的稳定与可预测性。(本文刊发于《21世纪商业评论》2026年5月刊)