作者简介

　　王倩倩（通信作者），中国社会科学院大学应用经济学院博士生

　　钟春平，中国社会科学院财经战略研究院教授、博士生导师

　　一、引言

　　投资者是否具有同质预期，直接关系到资产定价模型能否解释真实市场中的交易和价格波动。传统金融理论常以代表性投资者为基础，假定市场主体在信息理解、风险判断和交易决策上具有较强一致性。但在现实市场中，投资者的信息禀赋、认知方式和交易动机存在明显差异。机构投资者通常拥有更系统的信息处理能力和基本面研究框架，个人投资者则更容易受到短期情绪、市场噪声和从众行为影响。两类投资者对同一市场信息形成不同预期后，交易方向、交易强度和价格反应均可能发生变化。由此，异质性预期不仅是投资者行为差异的表征，也可能成为理解中国股票市场交易活跃度、收益变化和波动加剧的重要切入口。

　　现有研究已从分析师预测分歧、换手率、超额收益波动率或投资者持仓变化等角度考察异质信念，但这些指标多属于间接刻画，且较少直接比较机构投资者与个人投资者之间的预期分化。在中国股票市场中，个人投资者参与度较高，市场交易行为具有较强情绪属性；与此同时，机构投资者在信息获取、研究能力和交易策略上具有差异化优势。由此产生的核心问题是：机构投资者和个人投资者之间是否存在稳定的预期差异？这种差异如何影响交易量、收益率和波动率？其作用通过何种市场机制实现？

　　本文利用2010年10月至2023年9月Sentix全球投资者调查的周度数据，分别提取机构投资者和个人投资者的短期预期与长期预期，并以两类投资者预期的标准差构造异质性预期指标。在此基础上，结合数据库和国泰安数据库中的交易量、收益率、波动率以及买卖不平衡数据，考察异质性预期对中国股票市场交易行为和交易结果的影响。文章进一步通过收益率分解方法，识别机构投资者与个人投资者预期影响股票市场收益率的经济渠道，并使用线性回归、门槛回归和机制检验分析异质性预期的影响和作用路径。

　　二、文献回顾与研究假设

　　异质性预期影响市场的基本逻辑在于，预期分歧扩大后，投资者之间进行对手交易的需求增强，交易频次和交易量随之上升。因此，异质性预期对交易行为的影响更可能表现为连续的线性关系。与交易量相比，收益率和波动率受到基本面信息、宏观环境、流动性条件和风险补偿要求的共同影响。预期差异较小时，市场定价可能仍由已有信息和主流预期主导；当预期差异超过一定临界水平后，分歧才会以更集中的方式转化为价格波动和收益变化。本文由此提出，异质性预期对交易量具有正向线性影响，对收益率和波动率则可能存在门槛效应。

　　作用机制方面，机构投资者和个人投资者的预期差异会转化为交易方向的差异。当两类投资者预期趋同时，市场容易出现同向买入或同向卖出，买卖力量向一侧倾斜；当两类投资者分歧扩大时，一方买入、另一方卖出的对冲关系增强，买卖不平衡程度可能下降。买卖不平衡同时包含交易强度和交易方向信息，能够反映市场供需关系变化，并通过价格压力影响收益率和波动率。因此，本文将买卖不平衡作为异质性预期影响交易结果的关键传导变量。

　　三、研究设计

　　本文以2010年10月至2023年9月中国股票市场为样本区间。投资者预期数据来自Sentix全球投资者调查，交易量、收益率和波动率数据来自数据库，买卖不平衡数据来自国泰安数据库。Sentix情绪指数反映投资者对未来一个月的短期预期，Sentix战略偏差指数反映投资者对未来六个月的长期预期。文章分别计算机构投资者和个人投资者短期、长期预期之间的标准差，用以衡量两类投资者的异质性预期。

　　被解释变量包括交易行为和交易结果两类。交易行为以上证综合指数日均成交量的对数值衡量；交易结果包括周度收益率和周度波动率。机制变量为买卖不平衡，基于上证主板A股1815只个股日度主动性买入次数、主动性卖出次数、主动性买入成交量、主动性卖出成交量、主动性买入成交金额和主动性卖出成交金额构造，并汇总至周度。主动性买卖方向依据成交价与买卖报价中点的关系识别，高于中点为主动性买单，低于中点为主动性卖单。

　　为保证预期指标的有效性，文章比较Sentix预期指数与消费者信心指数、投资者信心指数、中国股票市场投资者情绪综合指数之间的相关性。结果显示，Sentix预期指数与国内常用情绪指标整体呈正相关，同时又保留一定独立信息，说明其能够用于刻画中国市场投资者预期。计量方法上，文章先使用OLS回归考察异质性预期的平均影响，再使用Hansen门槛回归识别非线性特征，并通过收益率分解和买卖不平衡检验进一步打开机制黑箱。

　　四、机构投资者和个人投资者行为分析

　　在进入主回归之前，文章先识别机构投资者和个人投资者预期对收益率的相对影响。结果显示，短期个人投资者预期对下一期收益率具有显著负向预测作用，机构投资者短期预期影响不显著。长期结果中，个人投资者预期和机构投资者预期均显著影响收益率，但方向相反，且个人投资者预期系数的绝对值大于机构投资者。由此可见，在中国股票市场收益率形成过程中，个人投资者预期具有更强解释力。这一结果与中国股票市场个人投资者参与度较高、交易更活跃、对价格短期波动影响更直接的市场结构相一致。

　　进一步地，文章采用Campbell和Campbell & Ammer的收益率分解方法，将股票收益分解为现金流信息、贴现率信息和与基本面无关的预期回报成分，以识别两类投资者预期的经济来源。结果表明，个人投资者的短期和长期预期均同时受到现金流、贴现率和非基本面因素影响，说明其预期中包含较明显的情绪成分。机构投资者短期预期对收益率各组成部分影响有限；长期预期主要与现金流和贴现率信息相关，非基本面因素不显著。这意味着，机构投资者长期预期更接近基本面分析，个人投资者预期则更容易受情绪和行为偏差影响。

　　五、实证结果与分析

　　基准回归显示，短期异质性预期显著提高市场交易量，系数为1.566，表明机构投资者和个人投资者之间的预期差异越大，市场交易越活跃。短期异质性预期对波动率也具有显著正向影响，系数为0.033；但对收益率的线性影响不显著。门槛回归进一步揭示了不同交易结果的差异：短期异质性预期对交易量不存在门槛效应，其影响更接近连续的线性过程；对波动率和收益率存在门槛效应。当短期异质性预期超过0.0662时，对波动率产生显著正向影响，系数为0.078；当其超过0.0462时，对收益率产生显著正向影响，系数为0.036。上述结果说明，预期分歧首先表现为交易活跃度上升，只有当分歧积累到一定强度后，才会进一步反映到价格波动和收益变化中。

　　长期异质性预期的影响相对有限。OLS回归显示，长期异质性预期对交易量具有正向影响，系数为1.455，低于短期异质性预期的影响；对收益率和波动率的影响不显著。门槛回归显示，长期异质性预期对交易量和波动率分别存在0.0395和0.0736的门槛值，但超过门槛后影响不显著。由此可见，异质性预期的市场效应主要发生在短期。短期预期更容易受到信息冲击和情绪变化影响，也更容易转化为交易调整；长期预期具有更强的均值回归和基本面修正特征，对交易结果的冲击相对较弱。

　　机制检验显示，以交易次数衡量的买卖不平衡是异质性预期影响收益率和波动率的重要渠道。短期异质性预期对买卖不平衡的影响显著为负，说明两类投资者预期分歧扩大时，交易方向分化增强，市场买卖力量的单边倾斜程度下降。Sobel检验显示，买卖不平衡能够解释异质性预期对收益率和波动率的影响，但不能解释其对交易量的影响。这一结果与理论逻辑一致：预期分歧本身即可直接增加交易需求，因而交易量无需通过买卖不平衡传导；收益率和波动率涉及价格形成，需要借助交易方向和买卖力量的变化才能完成传导。

　　六、进一步分析

　　由于个人投资者预期对收益率形成具有更强解释力，文章进一步考察个人投资者情绪状态对异质性预期作用的调节。结果显示，当个人投资者乐观时，短期异质性预期对交易量、收益率和波动率的影响均不明显；当个人投资者悲观时，异质性预期对交易量的影响系数上升至2.448，并显著影响交易结果。继续区分机构投资者状态后发现，在个人投资者悲观条件下，若机构投资者同样悲观但悲观程度不同，异质性预期对交易量和波动率的推动更强；若机构投资者乐观，异质性预期对收益率具有显著正向影响。上述结果表明，异质性预期的市场效应具有状态依赖特征。悲观情绪下，损失厌恶、恐慌性抛售和羊群效应会放大投资者之间的预期差异，进而加剧交易和波动；乐观情绪下，市场预期相对趋同，异质性预期的边际影响较弱。

　　七、结论性评论

　　本文从机构投资者与个人投资者预期分化出发，考察异质性预期对中国股票市场交易行为和交易结果的影响。研究发现，机构投资者和个人投资者在短期与长期均存在显著预期差异，但这种差异的市场影响主要集中在短期。短期异质性预期会提高交易量，并在超过特定门槛后推动波动率和收益率上升；长期异质性预期对交易结果的解释力较弱。买卖不平衡构成异质性预期影响收益率和波动率的机制，而异质性预期对交易量的影响更为直接。进一步分析表明，个人投资者预期在中国股票市场中具有较强影响力，悲观情绪会放大异质性预期的交易和价格效应。

　　本文的边际贡献主要体现在三个方面。一是测度层面，文章直接使用机构投资者和个人投资者预期数据构造周度异质性预期指标，减少了依赖市场结果反推预期差异的间接性。二是机制层面，文章区分交易行为和交易结果，说明异质性预期对交易量具有直接影响，对收益率和波动率则通过买卖不平衡传导。三是市场结构层面，文章揭示了个人投资者预期及其悲观状态在中国股票市场中的重要作用，为理解以个人投资者参与较多的市场中预期分歧、交易活跃与价格波动之间的关系提供了经验证据。