● 本报记者马爽葛瑶

　　黄金超越美债，成为全球官方储备第一大资产。日前，欧洲中央银行最新发布的报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产中的占比升至27%，超过美债的22%。

　　自布雷顿森林体系解体以来，美元资产长期占据全球官方储备资产的首位。业内人士认为，黄金“上位”并非偶然，其背后既有金价大涨带来的估值效应，也有全球央行持续购金、储备资产多元化以及市场对美元资产安全性担忧升温等深层因素。展望后市，央行购金仍将为金价提供底部支撑，但美元走势、美债收益率、通胀压力、地缘局势风险和投资需求变化，将共同决定金价下一阶段的走势方向。

　　全球官方储备结构生变

　　欧洲中央银行报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比已升至27%，美债占比降至22%，其他以美元计价的储备资产占比为20%，欧元储备资产占比为15%。这意味着，在全球官方储备资产中，黄金已经取代美债，成为第一大资产。

　　黄金何以“超车”美债？从表面看，黄金占比上升与金价大涨直接相关，但也反映出全球官方储备资产配置逻辑的转变。东证衍生品研究院宏观策略首席分析师徐颖表示，黄金在全球官方储备中的比重提升并超过美债，得益于黄金储备的量价齐升。自2022年以来，全球央行增持黄金储备的力度明显加大。世界黄金协会统计数据显示，2022年至2024年，央行购金行为成为实物黄金需求的重要支撑力量。与此同时，金条金币以及黄金ETF等投资需求也明显上升，资金持续流入黄金市场，推动金价不断刷新高点。在本轮上涨周期中，金价已实现翻倍。

　　“这种变化说明市场和官方层面对美债的担忧有所增加。在地缘局势不确定性仍然存在的背景下，储备资产多样化趋势加强，黄金配置需求明显提升。”徐颖表示。

　　广发期货研究所贵金属研究员叶倩宁认为，黄金取代美债成为全球官方储备第一大资产，背后主要有三方面原因：一是金价大涨抬升了账面市值，2025年金价涨幅约65%，存量黄金被动升值，而美债收益率走高导致存量债券市值缩水，一涨一跌带来估值反转；二是美债信用持续走弱，随着美债突破38万亿美元、债务率超过125%，财政付息压力高企，主权信用承压，各国持续减持美债以规避风险；三是地缘局势动荡倒逼各国储备转型，自2022年俄乌冲突以来，美国冻结他国美元储备的行为加剧了全球对美元资产安全性的担忧。在地缘冲突常态化背景下，黄金作为超主权、无信用风险的硬通货，其避险配置价值进一步凸显，全球央行连续多年大规模增持黄金，推动全球官方储备体系迎来结构性调整。

　　这一结构性变化，并不意味着美元储备地位在短期内被完全替代，而是全球储备资产配置更加多元。南华期货贵金属新能源研究组负责人夏莹莹介绍，全球官方储备主要由外汇储备、黄金储备以及少量的IMF储备头寸和特别提款权构成。外汇储备中，美元占比仍最高，其次为欧元、日元、英镑、瑞士法郎及人民币等；美元储备又可进一步细分为美债与其他美元资产储备。

　　从更长时间维度看，黄金占比提升并非阶段性现象，全球储备资产结构调整早已开始。夏莹莹表示，2000年以来，美元在外汇储备中的比重持续下滑，货币配置呈多元化趋势。2022年俄乌冲突后，这一趋势明显提速：全球央行黄金储备规模快速增长，叠加2024年以来金价加速上行，黄金储备市值占比大幅提升；相比之下，外汇储备占官方储备比重持续下降，2022年甚至逆势收缩，反映央行抛售外汇、增配黄金的倾向，其中美债抛售情况尤为突出。

　　多重因素支撑金价

　　储备结构变化的背后，是黄金市场持续数年的强势表现。自2022年开启本轮上涨周期以来，国际金价不断刷新历史纪录。市场人士普遍认为，本轮金价持续走高，离不开央行购金、投资需求和宏观环境的共同推动。

　　徐颖分析称，本轮金价上涨周期的核心原因是美元信用下降，表现为美债配置吸引力下降、黄金吸引力增加。疫情之后，美债发行量明显增加，高企的债务存量、快速的发债节奏和高昂的融资成本，使市场对美国政府债务可持续性的担忧上升。在美联储开启降息周期后，市场对黄金的投资需求进一步增加。此外，地缘局势风险此起彼伏，也强化了黄金作为全球公认的避险保值资产的作用。

　　从供需角度看，叶倩宁表示，支撑金价维持相对高位运行的仍是央行购金需求，同时亚洲地区特别是中国在黄金大类资产配置需求方面仍有较强支撑。

　　不过，黄金储备市值占比上升，并非单纯由央行买入数量增加造成，金价上涨是其中更关键的变量。夏莹莹表示，国际货币基金组织(IMF)数据显示，自2009年全球央行恢复净购金以来，全球央行黄金储备的市值从2008年底的8500亿美元增至2025年底的5.074万亿美元，涨幅达473%。其中，金价上涨的贡献约370%，黄金储备数量增长的贡献约22%。同期，全球央行外汇储备增幅为83%。

　　从期货市场角度看，全球央行持续增持黄金，黄金储备地位上升，正在影响黄金期货的价格中枢、市场波动率以及投资者交易逻辑。徐颖表示，在2022年至2023年美联储激进加息周期中，全球央行购金量增加起到了托底金价的作用，抬升了金价运行中枢。自2024年开始，投资者对黄金的配置增加，央行购金进一步强化了市场对金价的看涨预期。机构投资者、个人投资者与央行购金形成共振，推动金价进入牛市行情，黄金期货、黄金ETF和实物金条等投资需求显著增加。同时，黄金市场波动率也因资金明显流入而有所放大。

　　央行购金对市场的影响还体现在定价框架的变化上。叶倩宁认为，央行购金属于对价格不敏感的刚性长线需求，持续锁定实物流通库存，正在打破金价过往紧盯美债实际利率的定价框架。即便美元走强、美债收益率上行，黄金期货价格回调空间也被显著压缩，中长期价格重心不断上移，底部支撑相对稳固。从投资者角度看，随着市场逐步将央行购金周期作为核心锚，投资者减少单边空头重仓，逢黄金期货深度回调布局多单成为主流思路，黄金也正从短期投机品种逐步转向大类资产配置标的。

　　央行持续购金，并不意味着金价会单边持续上涨。夏莹莹认为，相比投资性需求，央行购金行为对金价更多形成托底支撑，而非核心驱动。近年央行购金规模显著增长，主要源于对美元资产安全性的担忧、通过资产组合优化以抵御极端风险、地缘局势动荡下的避险配置、对冲通胀和法币超发风险，以及实现储备资产保值增值等多元考量。央行购金与金价通常呈阶段性负相关：金价下跌时，央行加快购金节奏以提振市场信心；金价上涨时，购金节奏则有所放缓，体现出托底功能。

　　金价还能走多远

　　在金价处于高位震荡的背景下，市场人士格外关注两个问题：央行购金行为能否继续为金价提供支撑？未来金价走势又将取决于哪些变量？

　　徐颖表示，自美以伊冲突爆发以来，国际能源价格居高不下，市场交易逻辑发生一定变化，从此前流动性宽松，转向通胀压力增加、欧美货币政策边际收紧的逻辑。美债收益率上行以及强势美元，对金价构成阶段性打压。今年3月以来，黄金重回美元和美债收益率定价体系，强势美元也导致一些国家短期内卖出黄金储备，以稳定汇率或缓解财政压力，央行购金的步伐开始放缓，金价上涨速度也随之放缓。未来通胀的持续时间以及美联储货币政策的市场预期，将决定金价走势。

　　夏莹莹表示，央行购金有助于平抑金价波动，因为其与金价呈阶段性负相关；但如果购金规模增长由黄金配置偏好上升等非价格因素驱动，则将削弱市场供需的调节能力，提升价格上涨弹性。

　　从驱动逻辑看，夏莹莹认为，金价涨跌主要由投资需求主导。下半年需要重点关注国际原油价格与AI经济对美联储货币政策预期的影响，以及市场避险情绪波动对投资需求的冲击。

　　叶倩宁表示，当前中国、波兰和哈萨克斯坦等央行保持较快的购金节奏，但受中东地缘局势影响，新兴国家包括土耳其、俄罗斯等央行购金行为出现分化，可能使央行购金对金价的支撑力度减弱。目前，中东地缘冲突导致能源供应中断，并持续推高通胀，迫使各国央行货币政策收紧。在美债收益率和美元偏强的情况下，投资消费需求受到打压，贵金属价格继续承压。

　　就短期而言，叶倩宁认为，目前美伊和平协议接近达成，但双方在核心问题上仍难达成共识，可能导致局部冲突频繁发生，促使资金保持相对谨慎态度。金价在经历多次下探后，短期内或将维持偏弱震荡走势。