2026年4月24日中国证监会发布《关于合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者参与国债期货交易的公告》，经商中国人民银行、国家外汇局，将从2026年4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易，交易目的限于套期保值。

　　国债期货的对外开放是我国金融市场对外开放的又一重大举措，标志着中国金融衍生品市场进一步走向成熟。

　　于此同时，境外机构持有国债约1.95万亿，占国债总托管额度的约4.7%，此外持有约8400亿政策性金融债，占总托管规模的约3.3%。

　　国债市场近期的反应和短期国债期货市场套期保值的抛压，或扭转3月中旬以来国债的强反弹。

　　鉴于国内资本市场股市和债市往往在统计学上表现此消彼长的“跷跷板”关系，该节点或需要探讨和论证股指期货主升浪的“起爆点”是否已经具备。

　　01 股市债市主升浪的背离

　　对于国内资本市场来说，股市和债市之间牛市周期往往背离，债市的牛市往往和股市的熊市重合，而股市的牛市周期债市的表现则相对欠佳。

　　两个市场之间牛市周期的背离除了宏观角度经济意义上的避险资产和风险资产的周期轮动外，微观角度则是市场流动性的潜在竞争关系。

　　宏观角度：债券市场属于固定收益类资产，利润水平相对稳定，尤其是AAA级优质城投债券和国债等皆属于信用风险偏低，持有到期后能够回收本金和利息的优质资产，备受市场青睐。

　　尤其是2023年、2024年期间，市场对于固收债券的偏好尤其明显，典型的案例则是2024年5月22日首期超长期特别国债上市，首日暴涨到几度熔断。

　　在典型的“资产荒”周期内，市场对于避险资产和安全资产的需求尤其强劲，可以总结为经济增长放缓，市场风险偏好降低的周期，债券市场进入牛市，市场利率进入下跌周期。

　　反过来，在2025年股市表现改观后，尤其是在25年第三季度，资本市场一旦表现出赚钱效应，低收益率的国债、城投债则不再是市场优先的选择，市场资金会选择效率更高的资产上。

　　可以总结为，经济增长预期改善、市场投资机会增加、赚钱效应提高、市场预期乐观的情况下，债券市场收益率偏低，市场风险偏好加强，风险资产表现提升，进入到股市的牛市周期，股指期货的主升浪往往也在该周期出现。

　　图1：股指国债背离的宏观视角

　　来源：国金期货研究所

　　微观角度：股市熊市周期，属于典型的“资产荒”时期，市场缺乏投资标的，社会投资机会亦相对欠缺。

　　熊市周期市场充裕的流动性集中到债券市场，抢先购买收益率偏高且信用风险偏低的优质债券，居民端则表现为社会存款数量的大幅增长，金融机构则买入债券进行资产管理。

　　股市牛市周期，一旦市场赚钱效应改善后，居民权益投资需求快速增长，储蓄倾向降低，市场则表现出债券市场赚钱效应消退，体现类似于“存款搬家”的股指主升浪。

　　图2：股指国债背离的微观视角

　　来源：国金期货研究所

　　02

　　股债背离的30年纠葛

　　股市和债市之间的纠葛实际上已经持续近30年，1995年5月国债期货交易暂停，老一辈的金融人可能还存在记忆，股市迎来了历史级别的上涨，上证指数单日上涨超30%，成交量更是惊人的上涨82亿（上一个交易日成交额仅1.5亿，放量超过56倍），连续三日上涨幅度超50%，连续创下历史级别的成交额。

　　快速上涨之后的回调亦显示出当时市场并无太多实质性利好，更多或因为国债期货交易暂停后，市场流动资金缺乏更多选择，其中一部分流向了股票市场，造成了短期的市场高潮。

　　图3：1995年股市3天上涨超50%

　　来源：国金期货行情软件

　　距离1995年5月接近30年后的2024年9月，上证指数一周上涨超20%，股市的风向逐渐发生变化，市场信心回升，逐渐体系出一定的“慢牛”特征，而这样的背景下国债期货则是经历了一轮类似“灰犀牛”般的上涨后，在2025年上涨趋势明显转弱，进入到震荡调整状态，体现出债券市场的赚钱效应已经明显降低。

　　债券市场多数时间进入存量博弈阶段，而股市的流动性逐渐改善，融资融券余额突破2.7万亿，股市市值总量亦突破117万亿，其间2025年7-8月、2025年11月到2026年1月，股指期货出现了两轮主升浪。

　　图4：2024年9月23日上证一周上涨超20%

　　来源：国金期货行情软件

　　在便于观测的2022年7月份以来至今，10年期国债期货和股指期货存在相对明显的“跷跷板”关系，尤其是IH股指期货标的上证50指数表现更加明显，国债期货上涨周期，与上证50指数类似的大市值核心资产或因流动性不足往往表现为震荡或者下跌，而在国债期货明显走熊下跌的周期中，市场流动性相对充裕支持行情持续上涨。

　　图5：2022年至2026年股指国债的“跷跷板”关系

　　来源：国金期货行情软件

　　03

　　国债期货开放的变局与主升浪论证

　　2026年4月24日国债期货开放后，引入境外投资者参与后，下一交易日10年期国债期货加权下跌0.22%，呈现放量下跌，市场抛压压力扩大。

　　体现出债券市场情绪受到影响，国债上涨的压力有所增加，叠加融资融券余额再次上涨解决历史新高与人民币汇率升值，市场流动性确实处于边际改善周期，市场确实处于2026年1月以来更加接近主升浪和出现“起爆点”的阶段。

　　长周期来看，国内市场的总市值仍然相对于广义货币总量比重较低，仅在30%左右，明显低于07-08年80%的水平、低于2015年50%的水平，甚至低于2021年的35%左右水平，对于股市而且流动性流入的规模仍然存在增长空间，流动性仍然具备改善的可能性。

　　考虑到中国资产在全球资本市场中价格位置相对偏低，股指期货中长期看，亦存在跟随全球资产上涨的可能性。

　　图6：2002-2026年A股总市值和广义货币总量比值

　　但是目前仍然存在的隐患则有以下几点：

　　1、霍尔木兹海峡方面的扰动通过汇率影响国内流动性，尤其是美元指数超预期强势的情况下，美元回流国内资金流出，或导致国内市场流动性不足；

　　2、海外高利率持续时间超预期，内外利差较大的情况下，或导致国内资金外流，市场流动性不足；

　　3、国内上市公司业绩不及预期，导致市场信心和情绪受到冲击，影响后市市场预期。

　　总结：

　　1.对于国内资本市场来说，股市和债市之间牛市周期往往背离，债市的牛市往往和股市的熊市重合，而股市的牛市周期债市的表现则相对欠佳。

　　2.两个市场之间牛市周期的背离除了宏观角度经济意义上的避险资产和风险资产的周期轮动外，微观角度则是市场流动性的潜在竞争关系。

　　3.股市和债市之间的纠葛不仅仅在当前市场近10年以来所观测到的“跷跷板”关系，在历史上已经存在接近30年的纠葛，在IH、IF等大市值资产上表现更加明显。

　　4.2026年4月24日国债期货开放后，引入境外投资者参与套期保值，市场抛压压力增加，一定程度上或影响债市上涨预期，或有助于股指流动性改善；

　　5.市场确实处于2026年1月以来更加接近主升浪和出现“起爆点”的阶段，但霍尔木兹海峡的扰动、内外利差、上市公司业绩等仍然是可能影响市场行情启动的干扰要素。