投资者已建立了近两年来最大的日元空头头寸，押注无论是日本央行加息还是日本当局干预的风险都无法拯救疲软的日元。这一空头头寸也是自日本当局上次于2024年干预外汇市场以来的最大规模，为市场测试日本当局捍卫日元、对抗投机行为的决心埋下伏笔。

　　根据汇丰银行的数据，被昵称为“渡边太太”的日本散户外汇交易者当前持有自2020年2月以来最大的非美元交叉盘日元空头头寸。据悉，投资者正卖出日元兑欧元、瑞郎、英镑和澳元。当前，日元兑欧元正处于自欧元诞生以来的最弱水平，日元兑瑞郎正处于历史最低位，日元兑英镑处于全球金融危机以来新低，日元兑澳元则处于30年来最弱水平。

　　而在日元兑美元方面，尽管直接干预的风险暂时阻止了日元兑美元过去五年的跌势，但过去一年里，日元兑美元的走势无视了美日利差大幅收窄这一重要因素。过去七周，美元兑日元汇率稳定在160这一重要关口下方——该关口被视为日本当局下场干预的“红线”。截至发稿，美元兑日元汇率报159.79。

　　日本央行周二维持利率不变，但其九人政策委员会中有三人反对维持利率不变、并提议加息，这表明决策者对中东冲突引发的通胀压力感到担忧。该央行还大幅上调了物价预期，并强调需警惕通胀超标的风险，这预示着未来几个月加息的可能性很大。

　　但在公布利率决议后，尽管释放出准备加息以应对更广泛通胀的信号，日本央行行长植田和男没有就何时加息给出明确信号，导致日元未能获得有效提振。三井住友银行首席外汇策略师Hirofumi Suzuki表示：“植田和男的立场并非特别鹰派。虽然他承认在6月会议或后续会议上加息的可能性，但他似乎强调，任何加息决定都将取决于当时的具体情况。这很可能被视为日元贬值的压力。”

　　实际利率仍为负的局面也是日元面临的压力之一。在整体CPI涨幅为1.5%的情况下，扣除通胀后的日本实际利率仍为负值。Matsui Securities市场分析师Sho Suzuki表示：“我预计负实际利率的局面不会改变，因此我认为日元维持弱势的概率很高。”

　　日元的持续疲软也增强了做空日元的吸引力。日本Mercer Investments亚洲多资产主管Cameron Systermans表示：“所有利率模型都显示，日元应比当前水平强得多。”他指出，一年期公允价值应低于1美元兑150日元。他补充称：“做空日元头寸能够赚取套息收益，持有这种仓位本身就有回报，因此很多人乐于继续持有。”

　　 Cameron Systermans同时警告，市场动能可能突然逆转。外汇干预仍是日元走弱面临的最大风险之一。包括日本财务大臣片山皋月、日本最高外汇事务官员三村淳在内的官员已多次向市场发出可能干预汇市的警告。纽约联储在1月份进行的利率检查也“敲打”了许多试图做空日元的交易员。

　　干预风险始终存在也引发市场担忧，即日元可能像2022年和2024年那样突然反弹，导致大量以日元为基础的套利交易迅速平仓，进而冲击包括美股、美债在内的全球市场。

　　然而，由于日本当局持续发出口头警告而并未付诸行动，市场对外汇干预的敏感度已经下降。在日本央行利率与其他主要央行利率之间仍存在巨大差距的背景下，日本当局的干预措施是否能取得类似2022年或2024年那样的效果并不明确。

　　摩根大通东京首席日本外汇策略师、曾任日本财务省外汇储备管理特别官员的Junya Tanase表示，诸如“果断行动”这类被市场视为干预前兆的措辞，在2022年9月甚至是在实际干预后才首次使用，“这说明并没有规则，也没有手册”。

　　诚然，一些基本面指标(如利差)显示日元存在反弹空间，也有不少投资者押注其将上涨。StoneX全球宏观策略主管Vincent Deluard本月早些时候在报告中写道：“日元被严重低估。如果美国和伊朗达成协议，永久重新开放霍尔木兹海峡，日元将会上涨。”

　　但在协议尚未达成、日本无意急于加息、且政府财政支出高企并持续上升引发担忧的背景下，美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，自2月以来日元空头押注持续攀升，升至2024年7月以来最高水平。

　　咨询公司SimCorp的亚洲投资决策研究主管Olivier d'Assier表示：“日本央行和政府都在回避其面临的财政悬崖问题，任何规模的干预都难以真正奏效。”“对投资者而言，这意味着你必须支付更高回报，才能让他们继续持有长期债券。如果不给更高收益，他们就会转向别处——这意味着他们会卖出债券，也会卖出日元。”

　　总的来说，从政策胜算、国际配合空间和市场结构三方面看，日本当局如今干预汇市的“有效空间”与“触发阈值”，都明显比2022年和2024年那几轮更受限。如果日元跌势变得更快、更乱、明显脱离有序波动，日本财务省仍可能入场，尤其是在1美元兑160日元附近或更弱的位置。但从持续效果看，真正能改变日元走软局面的，更可能是中东局势缓和、油价回落，或者日本央行比预期更早加息来缩小美日利差。