4月，法兰西银行（Banque de France）证实，法国所有主权黄金现已全部存放在法国本土。在2025年7月至2026年1月期间，该央行通过26笔交易，卖出了存放在纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）的129吨非标准旧式金条，并在欧洲市场购买了等量的合规金条。总储量2437吨保持不变，资本收益为128亿欧元。

　　法兰西银行称此举为“操作层面”的行为。但无论动机如何，其结果都具有政治意义。一个北约创始成员国已将其100%的黄金从美国保管下撤回。

　　法国是一个加速趋势中的最新例子。德国曾在2013年至2017年间运回了674吨黄金，但目前仍有约1236吨（占总储量约37%）留在美联储。德国经济学家现在呼吁将这些储备运回国内，德国纳税人协会（Association of German Taxpayers）负责人认为，德国的黄金“存放在美联储的金库中已不再安全”。自2023年3月以来，印度已将274吨黄金运回国内，目前其超过65%的储备由本国保管。

　　没有人会因为存储费用不便而将129吨主权金属跨洋运回。2022年西方冻结俄罗斯3000亿美元储备是对军事侵略的合法且必要回应。但这也向全球每一个央行表明：存放在外国司法管辖区的储备资产存在主权风险。不结盟国家注意到了这一点。

　　结构性买盘

　　2025年，全球央行购买了863吨黄金，连续第四年超过850吨。有22家机构报告增持1吨或以上。超过40家央行同时增持，使得需求基础具有结构性韧性，而非依赖任何单一买家。

　　波兰国家银行（National Bank of Poland）连续第二年成为最大买家，增持102吨，总持有量达到550吨。行长格拉平斯基（Glapiński）已明确表示目标是700吨，并将其定义为国家安全。巴西自2021年以来首次重返市场，增持43吨。哈萨克斯坦录得自1993年有记录以来的最高年度购买量。摩根大通（JPMorgan）预测2026年央行购买量为755吨，仍比2022年前的平均水平高出约50%。

　　即便黄金在3月份经历了自2013年以来最剧烈的月度回调，高盛（Goldman Sachs）仍维持其年底每盎司5400美元的目标，并将此次回调描述为结构性牛市中的短期错位。全球黄金总需求首次超过5000吨，价值5550亿美元。黄金ETF录得第二高的年度流入量，达801吨。金条和金币需求触及12年高点。这不是投机性反弹，而是主权和机构买家为应对储备资产安全规则已发生改变的世界而进行的结构性再配置。

　　海湾地区的压力测试

　　2月28日开始的美以对伊朗的打击，展示了黄金物理基础设施可能被多快扰乱。1月下旬金价飙升至每盎司5600美元以上的历史高点。3月份的回调将价格拉回至每盎司4600至4700美元区间。危机期间揭示的结构性动态比价格走势本身更重要。

　　处理全球约20%黄金流量的迪拜（Dubai），因航班停飞和货物滞留而遭遇供应链中断。印度的实物溢价在48小时内从每盎司折价50美元摆动至伦敦平价。新运输路线的物流成本飙升了60%~70%。海湾国家抛售黄金储备以弥补石油供应中断造成的收入缺口。

　　瓶颈不在于矿山，而在于精炼厂、合规架构、物流通道以及将原金属转化为机构合法金条的清算系统。伦敦处理着全球超过70%的场外黄金交易清算，它仍在运转。但全球黄金流通过少数几个物理枢纽集中，每个枢纽都面临不同的地缘政治风险，这是行业不能再回避的战略问题。

　　卖家的信号

　　卖家的身份与买家的身份一样具有启发性。俄罗斯在2026年前两个月售出了约15吨黄金，这是自2002年以来最大的一次减持，通过变现储备来弥补战时预算赤字。土耳其在2026年3月售出了约27吨黄金，尽管其中大部分是基于互换的交易，而非永久性减持。几个海湾国家因石油供应中断带来的财政压力而减少了持有量。

　　处于预算压力下的国家正在卖出。具有战略灵活性的国家正在积累。这些卖出是偶发性的、被迫的。而买入是结构性的、深思熟虑的。这种不对称性告诉市场，作为主权工具，黄金的走向已经明确。

　　对矿业的影响

　　如果黄金是国家安全基础设施，那么矿业就占据了一个自冷战以来从未有过的重要位置。尽管价格在18个月内几乎翻了一番，但2025年矿山供应量约3672吨，仅略有增长。总供应量同比仅增长1%，达到5002吨。回收量仅增加3%。恰恰在主权需求最为强烈的时刻，供应响应却极为有限。

　　拥有明确配置目标的央行不会在金价上涨时减少购买；它们只需要更少的吨数就能达到相同的百分比。当价格回调时，它们会加速购买。这为黄金形成了一个投机性抛售难以轻易击穿的结构性底部。

　　由此产生三个影响。第一，随着央行要求供应链符合西方治理标准，开采黄金的来源和合规资质将变得越来越重要。第二，精炼能力的地理分布成为一个战略变量：位于盟友司法管辖区内、能将原矿产品转化为主权级金条的精炼厂属于战略基础设施。第三，矿商与主权买家之间的关系不再是一笔标准的商品交易，它是金融主权架构的一部分。

　　国家安全基础设施

　　当一个北约创始成员国将其所有主权黄金从其首要安全担保人的保管下撤出时，这一行为已超越了投资组合管理。当一个北约成员国的央行行长将黄金积累定义为国家安全时，这一表述已超越了货币政策。当世界第二大经济体系统性地将美元计价储备转换为一种不受制裁影响的资产时，这种转换已超越了多元化。

　　黄金现在已成为主权国家国家安全基础设施的一部分。2022年对俄罗斯储备的制裁是正确的决定。但其二阶效应是，不结盟国家加速了其原本就已存在的向黄金的转变，随之而来的是连续三年创纪录的购买、运回和去美元化。矿业位于这一供应链的起点。矿业历来将自己理解为生产一种商品。而市场正在告诉它：它生产的是一种战略能力。那些最早内化这一区别的公司、司法管辖区和精炼网络，将塑造黄金市场的下一阶段。那些未能内化的，将发现自己正在向一个其规则已不再受其影响的体系供应金属。

　　大卫·扎伊金是关键要素集团（Key Elements Group）的创始人兼首席执行官。关键要素集团是一家总部位于伦敦的战略咨询公司，专注于国防、国际事务和危机外交。