铜：中东冲突持续造成供应扰动加大

　　近期中东冲突有所缓和，4月8日特朗普表示同意延长暂停对伊朗的轰炸和袭击两周，前提是伊朗“全面、立即且安全地”开放霍尔木兹海峡。随后美国和伊朗于4月11-12日在巴基斯坦进行了谈判。不过由于双方存在较为明显的分歧，谈判没有达成共识。4月13日，特朗普考虑恢复对伊朗有限军事打击，并表示将对伊朗实施海上封锁。据此判断，短期冲突升级和冲突时间拉长的风险有所加大。中东地区通过霍尔木兹海峡进出口货物的活动预计仍将受到较大限制。

　　中东是全球主要的硫磺生产和出口地（出口约占全球30%-50%），中东冲突持续导致中东地区硫磺出口受限，并将加剧海外湿法铜供应收缩的风险。具体而言，硫磺是硫酸的重要原材料，而硫酸既是铜火法冶炼的主要副产品，又是湿法铜生产中浸出环节的关键原料。目前，全球湿法铜产能主要集中于刚果（金）、智利、赞比亚等国家，其中刚果（金）和智利是最重要的湿法铜生产国，且这两个国家的硫酸供应都依赖进口，其中刚果（金）对外依赖程度更大，一方面需要从赞比亚进口硫酸，另一方面需要从中东地区等进口硫磺。中东冲突持续将直接导致刚果（金）硫磺供应减少，一旦矿企库存消耗殆尽，刚果（金）湿法铜生产将面临较大的减产风险（尽管原矿的开采相对正常）。

　　另外，中东也是中国最重要的硫磺进口来源地，中东冲突持续加大了国内硫酸保供压力。根据隆众资讯数据，2026年以来国内硫酸企业产能利用率普遍低于2025年，1-2月硫磺进口量减少35%，港口硫磺库存较快消耗，当前已经降至相对低位，如果中东冲突持续时间更久，硫磺酸供应大概率将减少。近期市场传闻中国计划从5月起停止硫酸出口，正是硫磺供应受限造成硫酸供应承压的结果。

　　近年来，我国从硫酸净进口国转变为最大的净出口国之一，2025年我国硫酸出口量达465万吨，同比增长74.6%，是海外硫酸供应的重要补充。今年1-2月，我国硫酸出口量同比明显下降。未来如果中国出口量进一步收缩，海外硫酸供应缺口预计将继续放大。从硫酸出口去向看，2025年，我国约32%的硫酸出口到智利，为当地的湿法铜生产提供原料。如果中国明显减少硫酸出口，智利的湿法铜生产也将面临减产风险。

　　供需方面，当下全球铜库存已经从高位回落，短期供应依然略不及需求。供应端，当前全球铜矿供应依然较为紧张，铜精矿现货粗炼费在硫酸价格上涨的背景下，持续创下历史新低，港口铜精矿库存亦处于数年低位。废铜原料供应也持续偏紧，国内再生铜政策调整预期下带票废料货源偏紧，废铜价格较为坚挺，精炼铜和光亮铜价格一度倒挂。近期随着铜价反弹，精废价差回升，但仍维持相对低位，废铜原料供应并未明显宽松，造成废铜产粗铜数量增长放缓，并削弱了国内精炼铜产量增长预期。另外，近期日本媒体称日本将加强对金属和塑料废弃物出口的管控，以鼓励国内使用。这些规定将适用于塑料废弃物和金属废料，包括蓄电池和电路板。日本是我国重要的再生铜进口来源地，根据海关数据，2022年以来，我国进口日本再生铜数量占总进口量的比例都高于10%。未来如果日本对废金属出口进行管控，将加剧国内废铜供应的紧张程度。

　　需求端看，3月份铜价下跌后国内下游订单改善较为明显，主要加工环节企业开工率明显提升，开工情况好于预期和去年同期，表观消费也录得较大幅度的同环比增长。进入4月，虽然前期订单释放后需求有所下滑，叠加去年基数较高，精炼铜需求可能同比转降，但有望维持偏高水平。海外方面，虽然近期海外交易所库存持续增加，但影响海外需求的重要变量——美国关税政策预期仍未消除。截至4月中旬，COMEX铜相对LME铜价有所走强，关税预期边际升温。从美国的进口看，即使在COMEX铜价进口没有明显优势的情况下，1-2月美国精炼铜进口量同环比均维持高位，美国“虹吸”全球精炼铜的动作仍在持续。

　　综合来看，中东冲突持续时间可能拉长，海外硫磺和硫酸供应将受限，并将对海外湿法铜供应带来减产风险。叠加当下中国再生铜原料供应较为紧张、进口再生铜可能减少，以及需求韧性较强，国内精炼铜库存预计进一步去化，铜价仍有较强支撑。稍长时间看，需要警惕中东冲突拉长对经济和需求的负面冲击。