近期，中东地缘紧张局势的阴霾持续笼罩全球大宗商品市场，期货市场上演罕见的分化走势：一边是能源化工板块飙升，美国WTI原油期货一度冲破100美元/桶关口，国内燃料油、甲醇、丙烯等期货品种掀起涨停潮；另一边则是贵金属价格下跌，沪金期货主力合约跌破1000元/克大关，几乎回吐今年以来的涨幅。

　　业内人士认为，此次金油走势分化并非简单的“地缘避险定价”，而是供给冲击与金融条件重新定价共同作用的结果。通胀与利率逻辑取代传统避险逻辑，美联储政策预期成为主导变量，这种极端分化不仅打乱了传统资产配置逻辑，也给市场带来了诸多不确定性。

　　● 本报记者马爽

　　油涨金跌打破历史惯例

　　从以往情况来看，地缘冲突升级时，原油与黄金往往会同步走强——原油受益于供给中断担忧，黄金则凭借避险属性吸引避险资金流入。但近期，这一传统规律被打破，大宗商品市场呈现出极端分化态势。

　　具体而言，随着中东地缘紧张局势持续发酵，霍尔木兹海峡航运受阻，原油供给收缩预期持续增强。受此影响，近期，美国WTI原油期货一度重回100美元/桶上方，最高逼近120美元/桶，国内能化品种也出现涨停潮，燃料油、低硫燃料油、甲醇、纯苯、丙烯等多品种涨停。

　　与原油价格的高歌猛进形成鲜明对比，贵金属市场遭遇猛烈抛售。文华财经数据显示，截至3月27日收盘，沪金期货主力合约报998.66元/克，3月以来累计下跌13.26%，今年以来累计涨幅收窄至1.67%，而3月3日盘中最高触及1209.3元/克；国际黄金市场同样承压，伦敦现货黄金虽然近期出现小幅反弹，但仍未改变弱势格局。

　　针对这一现象，方正中期期货首席宏观分析师李彦森表示：“此轮油涨金跌的极端分化表现在历史上实属罕见，这也反映出当前市场交易逻辑已与此前明显不同。”他举例称，去年6月伊以冲突爆发时，黄金与原油价格曾同步上行，而此次却呈现完全背离的走势。

　　这种分化背后的核心原因究竟是什么？对此，中信期货研究所宏观组高级研究员张皓云表示，这并非是简单的“地缘避险定价”，而是供给冲击与金融条件重新定价共同作用的结果。“原油市场的核心交易逻辑围绕霍尔木兹海峡航运受阻风险及现实供给收缩的逻辑展开，黄金市场的交易逻辑则遵循‘油价抬升通胀预期—降息预期后移—美元与美债收益率上行—持有黄金机会成本上升’的传导路径。”

　　东证衍生品研究院产业咨询资深分析师吴奇翀进一步补充道，中东地缘冲突升级引发的原油供给侧风险推高了油价，而市场将高油价解读为“双峰通胀”的核心推手，进而强化了对美联储长期维持高利率的政策预期。“受极端再通胀与紧缩交易的主导，实际利率预期飙升，对不计息的黄金资产造成打压。因此，本轮行情本质上是通胀与利率的逻辑盖过了避险的逻辑。”

　　广发期货研究所贵金属研究员叶倩宁则表示，当前油价高企背景下，金价下跌并非因为其避险属性消失，而是在强美元、偏高利率及降息预期降低等因素成为市场主导后，其避险属性的影响力被大幅弱化。当地缘冲突有所缓和时，金价便随之企稳回升。

　　这种分化也对商品市场整体情绪和资金流向产生了一定影响。吴奇翀表示，传统上地缘局势风险会同时提振金、油价格上涨，而当前的分化带来三大影响：一是彻底打乱了传统的资产配置和跨品种对冲逻辑，导致市场波动率急剧放大，市场情绪趋于谨慎；二是资金流向出现极端分裂，大量资金涌入原油及能化品种，博弈供应缺口，而黄金则遭遇基于宏观利率逻辑的程序化抛售和多头止损；三是能源化工板块与金属板块的走势完全脱节，整体市场不再由单一风险偏好驱动，而是被分裂的宏观叙事所主导，增加了整个市场的复杂性和交易难度。

　　美联储货币政策预期成为主导因素

　　此轮油涨金跌极端分化走势背后，核心传导路径究竟如何？业内人士认为，美联储货币政策预期已成为主导本轮市场分化的关键变量，地缘局势冲突仅为导火索，通胀与利率的博弈才是核心主线。

　　“大炮一响，黄金万两”的传统逻辑已完全失效。吴奇翀表示，本轮油涨金跌的核心传导链条清晰可循：中东地缘冲突爆发，成为本轮市场行情的导火索。冲突引发原油供给端风险，直接推动油价大幅飙升，进而导致市场对“双峰通胀”的预期增强；通胀担忧进一步催生美联储政策走向极鹰的预期，推动美元与实际利率预期同步走强。黄金作为零息资产，其持有成本随之激增，最终遭遇市场集中抛售。“在此过程中，美联储货币政策预期起到了绝对主导作用。地缘局势是导火索，通胀因素是传导媒介，市场交易偏好是结果。”

　　传统逻辑中，地缘局势风险会同时增强原油的商品属性和黄金的金融属性，推动两者同步走强，但本轮行情的交易焦点已完全从避险切换到通胀与利率。吴奇翀进一步分析称：“在美联储仍未明确转向降息周期的背景下，任何可能改变通胀路径的因素都会被市场极端定价。因此，油价上涨非但没有触发黄金的避险买盘，反而通过强化紧缩预期，引发黄金的抛售。资金迅速从各类避险资产撤离，集中追逐最直接的供应短缺品种，并做空对利率敏感的资产。因此，可以说是市场对美联储长期维持高利率的恐慌性预期，主导了这次的背离。”

　　张皓云的观点与之呼应。他认为：“当前市场主导变量已从地缘冲突本身，转向‘通胀-美联储-利率’三者的再定价过程。”张皓云认为，地缘冲突仍是这一逻辑的起点，但如果冲突主要表现为能源冲击，其对黄金的影响会先经过政策预期的过滤，再叠加部分趋势资金、CTA资金及获利盘的去杠杆行为，金价在短期走势中就更容易弱于原油。

　　近期美联储的政策动向，也印证了业内人士的判断。当地时间3月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，这是今年以来连续第二次“按兵不动”。但美联储会议声明新增对中东局势的明确表述，点阵图暗藏偏鹰倾向，美联储将2026年核心PCE通胀率预期从2.5%上调至2.7%。美联储主席鲍威尔更是多次表示：“如果没有看到通胀方面的进展，就不会出现降息。”，进一步强化了长期维持高利率的政策预期。

　　除了核心传导链条，叶倩宁还从石油美元体系的角度，补充了传导机制的另外一个重要层面。她表示，油价上涨会被动增加全球市场对美元的需求，各国为购买石油需要增持更多美元，这将进一步提振美元走势。“目前主导市场走势的核心因素，仍是地缘冲突背景下石油美元体系对美元的影响，这一影响进一步决定了黄金避险属性的释放节奏，对金价的影响也更为关键。”

　　中长期分化格局或难持续

　　当前油强金弱的分化格局能否持续？对此，李彦森认为，当前的市场表现并非由经济因素驱动，在非经济因素缓和之前，短期油金分化格局大概率将延续。“后市来看，地缘局势进展仍是核心观测信号：在地缘局势变化通过影响油价、进而影响通胀预期与美联储政策的传导链条下，除非地缘局势缓和带动油价回落，否则这一走势难以扭转；若局势进一步恶化、油价继续上行、美联储加息预期再度强化，则不排除金油分化格局进一步扩大。”

　　从分化走势的持续性来看，张皓云认为，能源化工板块与贵金属板块分化走势的持续性，取决于地缘局势冲突是否继续外溢与美联储货币政策预期是否进一步转鹰。“若霍尔木兹海峡航运遇阻扰动持续存在、油价维持高位、美国通胀预期继续攀升，则能源强、黄金弱的格局仍有望延续；反之，一旦地缘局势缓和、油价回落，或美联储重新释放年内降息空间，黄金大概率将先于原油实现修复。”他提醒道，当前需重点跟踪三类信号：中东供给设施与航运动态、美国通胀数据及消费者预期变化、美联储对于高油价引发二次通胀压力的相关表述。

　　不过，吴奇翀则认为，当前能化强、贵金属弱的分化格局短期内或持续，但中长期的可持续性较弱。他给出三点理由：一是短期恐慌情绪并非长期稳态，当前能化板块的涨停潮带有明显的恐慌性与投机推升成分，而贵金属的集中抛售已导致超卖；二是持续的高油价将显著抑制全球需求，最终反噬油价；三是极端的紧缩交易已将美联储的预期管理逼到极致，任何鸽派信号都可能引发剧烈反转。

　　分品种来看，原油方面，叶倩宁分析，短期来看，市场对地缘局势恐慌情绪有所消退，促使油价大幅回落。中长期来看，受高油价对全球通胀与经济造成的压制、能源替代进程提速影响，原油市场供需矛盾或逐步缓和。但目前来看，中东地缘局势仍存不确定性，霍尔木兹海峡实际通航能力未见明显改善，叠加中东炼油设施受损后修复进展缓慢、多国储罐饱和导致实质性减产持续，全球原油短缺格局并未改变，油价仍将维持“地缘因素支撑+政策抑制”的宽幅震荡格局。

　　吴奇翀梳理了原油市场的核心风险与机会：“核心风险在于地缘冲突快速缓和导致风险溢价瞬间崩塌，或是油价过高导致全球经济衰退，而核心机会则在于供应中断实质性出现并长期化，全球库存降至极低水平。”张皓云表示，原油市场的机会来自供给端扰动升级与风险溢价扩张，风险则在于地缘局势缓和预期升温、石油战略储备释放或需求走弱。

　　黄金方面，叶倩宁表示，目前ETF持仓资金已停止流出，金价阶段底部或已显现，但部分央行通过抛售黄金储备稳定国内货币汇率，流动性层面的影响仍较为反复。“预期国际金价阶段低点将在4000美元/盎司至4100美元/盎司附近，投资者在考虑中长期逢低配置时，仍需等待合适时机。”