农产品

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　　玉米自新作上市以来持续上涨，节后期现货依然维持强势，市场一扫去年10月以来的悲观预期，乐观预期逐步占据市场主流，但我们倾向于这背后存在隐忧，在此特别提示潜在回落/下跌风险。

　　（一）玉米分析框架与影响因素

　　玉米一般采用供需平衡表分析法，供应端包括国内玉米产量、进口量、政策性抛储三个方面，其中玉米产量由种植面积和单产两个方面决定，进口量的主要影响因素包括全球供需情况、进口成本与利润及其配额等，政策性抛储主要包括央储和临储两大类，近年来还有进口储备及其调节性储备。需求端包括饲料消费、工业消费（深加工）与政策性储备收购等，其中饲料是指畜禽饲料中的能量原料需求，工业消费主要包括淀粉和酒精两大类，政策性储备收购目前主要是指调节性储备和中央储备收购两大类。

　　对应的主要影响因素除了上述供需两方面之外，还包括以下几个方面，其一是政策因素，即种植补贴、进口配额、保税区政策；其二是成本与流通，即种植成本与物流运输；其三是宏观与资金，即通胀特别是滞涨、基差与期现价差变动、资金流向及其注册仓单等。

　　在我们看来，玉米定价逻辑随国内玉米供需结构而变动，2012-2015年主要由临储托底收购价决定，2016年以来临储托底收购价取消之后，市场更多参考临储拍卖底价，2021年以来由于国内玉米存在产需缺口需要进口和替代加以补充，市场定价逻辑大致分为两个阶段，即产需缺口补充之前和之后，在前一阶段价格持续上涨来刺激进口和替代用以补充产需缺口，而在后一阶段由于产需缺口已经得到补充，期现货价格多参考最具性价比之能量原料来定价。

　　图1、玉米分析框架

　　数据来源：广州期货研究中心

　　（二）节后玉米延续强势

　　在《玉米反季节性上涨的背后》一文中我们指出，新作上市以来玉米期现货反季节性上涨的主要原因有二，其一是新作上市之前渠道库存过度去化，这类似于2016年，即市场担心去年行情重现，加上新作贴水旧作超过100元，同样积极去库存操作，中下游库存包括南北方港口库存、深加工企业玉米库存及其饲料企业玉米库存使用天数均来到历史同期低位。在东北农场粮销售压力释放之后，华北产区导致当地玉米品质下降转向采购东北玉米，加上类似于2016年的物流运输问题，这是带动玉米期现货反季节性上涨的原因之一。

　　其二是小麦超预期上涨，这类似于2021年，今年小麦由于产量和进口下降，供需缺口下降到1500-2000万吨，国家收储叠加饲用替代已经加以消化，小麦现货在10月迎来上涨行情，叠加华北降雨影响玉米品质，小麦也成为带动玉米反季节性上涨的另一个原因。

　　节后玉米期现货延续强势，主要原因有三，其一是中大型贸易商由于持续看空，而错过春节前建库期，节后担心错过建库机会；其二是经过春节长假的消耗之后，下游需求企业特别是深加工企业玉米库存大幅下滑有待补充；其三是美伊冲突带来输入性通胀预期，期价增仓上行，甚至一度转为升水现货。

　　（三）玉米市场潜在风险

　　中期即站在作物年度的角度上，跟上一年度相比，当前年度国内玉米供需大概率趋于改善，其中供应端，由于东北产区玉米单产上升，市场预计全国玉米产量增加接近2000万吨，而由于新作上市以来玉米现货价格持续上涨，过去两年的调节性储备未能启动，甚至还通过中储粮和地方释放部分储备供应；在需求端，深加工需求或难有增加，而由于畜禽养殖在2025年特别是四季度产能去化，接下来特别是2026年2季度和3季度玉米饲用需求有望出现较大幅度下滑。

　　而在用以补充年度产需缺口的进口与替代方面，其中进口截至目前大致持平，虽玉米和大麦进口到港增加，但高粱受制于中美关系而有较大幅度下滑；而饲用替代中，上一季小麦饲用替代已经前置发生，近期长江沿线小麦饲用替代有望增加，而6月后新作小麦上市大概率带来更多增量，此外，近期有市场消息称，国家有意降价投放陈化水稻，这也将给市场带来新增饲用替代供应。

　　当然，其中最大变数在于结转库存的变化，即期末结转库存较期初库存的增量，这主要源于上一年度末即新作上市之前渠道库存的过度去化，从第一节的预估可以看出，如果结转库存增量小于或等于3000万吨，则很难改变当前年度供需较上一年度宽松的预期。那么，接下来就需要担心，年度产需缺口补充之后，玉米期现货回落的风险。

　　图3、我国玉米供需平衡表

　　数据来源：广州期货研究中心

　　而短期则更多担心后期仍有余粮压力，准确来说，是担心接下来出现中下游库存累积之后农户仍有余粮销售压力的情况，因其可能导致市场预期继而转向担心年度供需较上一年度供需宽松，进而会去担心陈稻抛储、新麦上市压力等，继而导致玉米期现货价格提前回落。

　　这是因为，从上述第一部分可以看出，去年10月以来持续强势背后的主导因素是结转库存偏低，这化解了新作玉米上市压力和节后余粮压力，但根据往年季节性规律后期中下游库存有望趋于回升。而新作上市以来的玉米销售进度呈现前高后低的走势，即农户销售逐步放缓，背后反映实际需求趋于环比下降，春节后余粮进度持续低于去年同期，华北产区已经落后9%，东北产区落后5%。

　　图3、玉米销售进度

　　数据来源：钢联 广州期货研究中心

　　（四）玉米后市展望

　　在现有玉米分析框架中，一般情况下，玉米下跌/回落风险发生在产需缺口补充之后，即5-7月，旧作合约逐步转向新作定价。今年特殊性在于供需格局较上一年度更为宽松，结转库存因素带动期现货价格持续上涨，接下来我们需要担心出现2023年的情况而提前回落/下跌，其潜在原因在于中下游库存补充之后农户仍有余粮压力。

　　当然，考虑到美伊冲突带来国内输入性通胀压力，玉米种植、收获与运输物流过程中的成本均有望增加；再加上中下游库存仍有待补充，预计短期玉米期现货仍有冲高可能。基于上述判断，暂维持中性判断，建议投资者密切关注中下游库存和玉米销售进度，后期等待做空机会，考虑到近期淀粉大幅上涨并创出新高，淀粉-玉米价差亦有大幅走扩，而淀粉行业产能过剩，且华北玉米余粮更多，华北-东北玉米价差亦有望抑制淀粉-玉米价差走扩空间，因此，我们还建议可以考虑逐步布局做缩淀粉-玉米价差，后期择机转向淀粉或者玉米单边操作。

　　图5、华北-东北玉米价差

　　数据来源：同花顺 广州期货研究中心

　　文章编撰时间：2026年3月24日

　　分析师：范红军

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