导语

　　2025年以来，原油价格向下游化工品的传导路径呈现出明显的结构性分化。通过观察苯乙烯/原油与纯苯/原油比值的动态演变，可以发现这一传导过程并非简单的成本推动，而是深度嵌入了纯苯与苯乙烯各自的基本面变化。从“高位震荡”到“逐步回落”，再到近期的“剧烈分化”，比值波动的背后，是供需格局对成本传导效率的重新定价。

　　比值分化：从同步运行到传导脱钩

　　如图1所示，2025年初至5月，苯乙烯/原油与纯苯/原油比值分别运行于105-125和90-105的偏高水平。彼时，两者对原油成本的传导路径相对通畅，化工品价格表现出较强的成本弹性，反映出纯苯及苯乙烯自身供需偏紧对价格的支撑作用。

　　进入2025年下半年，两者比值中枢逐步下移，传导力度减弱。但自2025年11月中旬开始，两者比值走势出现分化，其中苯乙烯/原油比值逐步上移，而纯苯/原油比值则延续了下半年以来的偏弱走势。究其原因，苯乙烯供需结构的超预期转强是推高苯乙烯/原油比值的主因，如图2所示，2025年10月份以来苯乙烯周度供需差值持续运行于2022-2024年以来的均值下方，且在25年11月初一度运行于过去三年最低值的下方，强供需结构对苯乙烯价格提供了强支撑。进入26年2月份以来，随着春节假期的临近，苯乙烯供需结构季节性转弱，苯乙烯/原油比值也应声回落。

　　2026年3月以来，纯苯与苯乙烯对原油的比值走势再度趋同，经历了短暂的宽幅波动后，延续了此前的下跌势头。3月19日，苯乙烯/原油比值跌至93.6，纯苯/原油比值降至76.2，双双创下2023年以来的新低，如下图所示。这一现象是两者供需结构同步走弱、成本传导机制持续失效的集中体现。

　　纯苯：供需宽松压制传导弹性

　　如下图所示，26年1月份以来，尽管纯苯周度供需差（石油苯产量+加氢苯产量-下游消费量）呈现负值扩大的趋势，供需结构较25年四季度好转，但主港库存仍保持高位，供需偏弱的现状犹存，压制了原油价格传导弹性。

　　当下这种“供应收缩有限、需求支撑乏力”的组合，使得纯苯价格对原油成本的传导持续乏力。即便原油价格出现波动，纯苯也难以有效跟涨，其价格运行更多由自身供需宽松格局主导，导致纯苯/原油比值持续下探。后期来看，如下表所示，短线纯苯供应收缩有限、需求支撑乏力状态继续，供需结构难有显著改善；但长线来看，韩国等地区炼厂面临原料短缺困境，可出口的纯苯量将减少，随着国内进口石油苯减少，纯苯供需结构有望迎来改善，纯苯/原油比值或止跌回升，原油价格传导力度或再度增强。

　　苯乙烯：供需博弈下的传导节奏切换

　　如图2所示，春节过后，苯乙烯周度供需差持续运行于过去四年最高值的上方，供需结构偏弱趋势未改，也同步压制了原油价格传导弹性。

　　后期来看，如表2所示，短线苯乙烯供应增加、需求减少，供需结构有进一步转弱的可能；长线来看，苯乙烯出口订单有进一步增多的迹象，将支撑苯乙烯供需结构改善，苯乙烯/原油比值或将同步止跌回升，原油价格传导力度或再度增强。

　　综合来看，纯苯与苯乙烯对原油成本的传导力度有望经历“先抑后扬”的修复过程。短期来看，纯苯供应收缩有限、下游需求支撑乏力，苯乙烯则面临开工提升与下游走弱的双重压力，两者供需结构难有显著改善，比值大概率维持低位运行，成本传导持续偏弱。但长线而言，随着韩国等地区炼厂原料短缺导致进口纯苯减量，叠加苯乙烯出口订单增多的预期，两者供需格局有望边际改善。届时，纯苯/原油与苯乙烯/原油比值或将止跌回升，原油价格向下游的传导效率将再度增强，化工品定价逻辑也将从当前供需主导逐步回归成本与供需共舞的平衡状态；结合4月份原油月均价或高于三月的预期来看，纯苯和苯乙烯价格有望继续高位震荡，4月月均价或同步环比上涨。