核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　产业链利润结构：当前产业链利润延续分化：吨煤利润稳中有升，吨焦盈亏平衡，钢材即期利润表现不一。基差方面：螺卷05合约基差环比走弱，热卷已升水现货；绝对估值：盘面绝对估值虽有所抬升，但螺纹05仍处华东电炉谷电与长流程成本下方，整体中性。

　　供需：呈现双增格局，高库存压力仍待需求释放缓解。需求端驱动改善有限：地产新开工指引偏弱，建筑项目资金到位率待修复，成本抬升压制工业利润进而抑制下游补库，叠加钢材出口下降预期未改，整体需求支撑尚不牢固。

　　成本：支撑偏强，关注传导顺畅度。铁矿方面，矿山谈判扰动与钢厂补库预期支撑矿价；煤炭端受益能源溢价及需求改善，短期驱动增强。后期核心在于下游需求能否承接成本上行，以支撑钢厂利润。

　　总结与展望：钢材供需双增，高库存有望随旺季需求释放逐步缓解，供需矛盾暂不突出。在需求成色验证前，盘面或随成本波动。操作上，螺纹05合约可背靠3100-3115支撑位逢低短多，上方压力参考华东长流程成本及华东电炉谷电成本3168-3177一线，不建议追涨。需警惕旺季需求兑现不及预期带来的回调压力。

　　关注点：钢厂复产速度、钢材需求释放力度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链上下游仍处于分化状态。截止3月12日当周，吨精煤利润稳中有升；吨焦利润维持在盈亏平衡附近；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现略有分化(螺纹、冷轧略有下降，热卷略有好转)。

　　从基差表现看，螺卷05合约近期有所走弱。受现实需求释放偏慢及高库存压制，价格上行空间有限，难以驱动基差走强；其中热卷05合约基差已处于盘面升水状态。从季节性维度看，当前螺卷基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约维持在华东独立电炉谷电成本与华东长流程螺纹生产成本下方，但盘面估值亦有所抬升，绝对估值维持中性。据富宝资讯，截止3月13日，华东独立电炉平电生产成本在3273元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3168元/吨(各地区独立电炉谷电平均成本在3174元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3177元/吨。地产弱势未改，建材需求偏弱预期仍存，螺纹钢05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹生产成本，短期3168-3177一线或是螺纹钢05合约盘面压力位所在。后期重点关注成本对盘面的支撑力度。

　　02

　　驱动：成本支撑走强，需求承接待验

　　两会后钢材整体处于供需双增状态，高库存有望随需求的进一步释放而缓解，钢材供需矛盾仍待累积。从预期角度来看，钢材需求驱动整体仍弱，后期重点关注旺季需求成色对价格的提振，警惕旺季成色不足带来回调风险。

　　(一)供需驱动：供需双增，高库存压力待缓解

　　重大会议结束，钢厂复产开始增多，铁水产量有望稳中有增。据Mysteel调研，截止3月12日，247家样本钢厂日均铁水产量为221.2万吨，环比下降6.39万吨；样本钢企盈利率为41.13%，环比增3.03个百分点。利润驱动下，钢厂复产动力有所增强。从中长期来看，根据2026年发布的政府工作报告，今年的预期目标中已不再包含“单位GDP能耗下降”的指标，取而代之的是“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右(“十五五”规划(2026-2030年)期间单位GDP二氧化碳排放累计降低17%)。此外，国家发改委已明确表示2026年将有序压减钢铁产能，钢材收缩预期对价格形成较强支撑。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，目前下游需求正处于节后季节性回升态势。从需求释放力度来看，需求较25年同期相当。后期重点关注旺季需求高度。

　　从钢材需求驱动来看，地产弱势未改，土地成交与商品房销售对新开工的指引依然偏弱；建筑项目资金到位同比处于收窄状态，整体仍有待改善。同时，PPI与CPI走势反复，短期成本压力使工业企业利润承压，制约下游补库力度。整体看，当前钢材需求驱动仍待改善。

　　从钢材直接出口看，短期钢材出口动能略有增强，但中期下降预期未改。最新数据显示，32港钢材出港量为242.72万吨，环比增加10.27万吨；同时，截至3月13日，热卷内外价差由前周的86.2元/吨回升至102.7元/吨，对短期出口形成支撑。不过，3月以来样本钢厂出口接单量环比下降，后期出口或维持弱稳。

　　从库存看，钢材市场高库存压力依然突出。Mysteel数据显示，当前五大钢材品种总库存处于近年同期高位，唐山主流仓库钢坯库存更创下近7年新高。后续行情的核心观测点，在于需求持续释放后库存的去化速度。

　　(二)成本：支撑增强，关注传导顺畅度

　　从铁矿石库存结构看，当前库存延续分化态势：港口库存绝对值处于近六年高位，而钢厂则以消耗进口矿库存为主。近期铁矿石市场主要扰动在于矿产资源与BHP的谈判，供给仍存扰动，叠加需求随钢厂复产而增加，短期铁矿石支撑较强。

　　焦炭方面，焦企利润整体处于盈亏平衡附近，生产较为稳定，后期重点关注钢厂复产对价格的提振作用。

　　炼焦煤方面，受中东地缘冲突影响，能源溢价抬升提振煤炭市场情绪。下游采购积极性好转，竞拍流拍率维持低位，炼焦煤价格稳中有增。后期需关注成本抬升背景下，终端需求对钢厂利润的支撑力度，警惕需求不及预期引发钢厂对原料的负反馈压价。

　　03

　　总结：成本支撑走强，需求承接待

　　钢材供需双增，高库存有望随旺季需求释放逐步缓解，供需矛盾暂不突出。在需求成色验证前，盘面或随成本波动。操作上，螺纹05合约可背靠3100-3115支撑位逢低短多，上方压力参考华东长流程成本及华东电炉谷电成本3168-3177一线，不建议追涨。需警惕旺季需求兑现不及预期带来的回调压力。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审

　　三审|喻海

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