第一部分 报告背景

　　前期国内棉花价格大幅上涨，05合约价格自11月份以来从13500元/吨附近最高涨至15100元/吨附近（涨幅12%），美棉同期由63美分/磅涨至最高65.7美分/磅（涨幅约4.3%）。因此，内外价差在该期间扩大，由之前的1600元/吨扩大至当前2900元/吨附近，处于历年略偏高的位置。未来内外价差是扩大还是缩小市场有一定的分歧，针对这一问题，我们分析了目前国内外棉花的基本面情况，希望对客户理解目前的价能有一定的帮助。

　　第二部分 主要结论

　　26/27年度全球棉花产量大概率有所减少，需求端一方面中美关系的缓和，对美棉签约有一定利多影响，另一方面全球进入放水周期，整体消费预计将有所提振。此外，考虑到美棉当前绝对价格较低，预计2026年美棉将有所上涨。

　　目前国内来看自身基本面有一定支撑，新年度棉花种植棉价将有所调减，并且当前下游消费情况尚可，预计未来棉花大概率继续维持偏强走势。

　　综合来看，预计内外价差大概率继续维持当前水平，未来可能会有所回归但幅度相对有限。

　　第三部分 行情分析

　　一、内外价差相关性分析：内外棉相关性长周期较长，短期相关性有所减弱。内外价差处于历史同期略偏高位置。

　　目前内外价差的原理：国际棉花走势以美国ICE2号棉花为主，而我国每年棉花消费大概在800万吨左右，进口棉占消费比例大概在四分之一左右，因此郑棉走势大趋势与美棉走势相近。

　　从历史数据来看，首先，2011-2013年的临时收储政策主导，从政策背景来看，为了保护棉农利益，2011年启动临时收储政策，收储价1.98万元/吨，2012年提至2.04万元/吨，敞开收购。而国际环境由于欧债危机恶化，全球棉花供大于求，国际棉价持续下跌。价差由2011年底至2012年初的2400元/吨于2012年8-9月一度达到5460元/吨的历史高位，甚至2013年价差仍维持在3500-4000元/吨。纺织企业陷入"买进口棉需搭配国产高价棉"的困境，"买就亏损，不买就关停"。我国棉质产品出口全面负增长。

　　其次，2020/21年度的抢收与需求复苏，2020/21年度，国内外棉价延续上涨态势，内外棉平均价差1362元，最大价差2325元，最小价差378元。国内驱动：新疆加工产能过剩导致抢收现象，籽棉收购价居高不下；纺织生产销售持续向好，企业订单充足。政策因素来看由于内外棉价差持续超过800元/吨，储备棉轮入未启动。此外，进口变化来看，当年进口棉大增，美国占比超四成，巴西超四分之一。

　　之后2022年出现罕见的"内弱外强"倒挂格局，与其它时期的"内强外弱"完全不同。2022年6月21日，中国棉花价格指数与Cotlook A指数折1%关税价差达到6574元/吨，为历史最高记录。主要原因来看，国内受疫情多点散发、美国涉疆法案正式生效等负面影响，棉价从近十年高点22963元/吨持续回落；国际棉价受前期冲高影响。该阶段内外棉价倒挂始于3月22日，持续到年末。

　　当前正处于新一轮价差高位。2026年1月内外棉价差达3603元/吨，创近十年最高水平；2-3月维持在4000元上下。主要原因来看国内原因一方面新疆植棉面积调减预期；另一方面节前纺企补库、现货挺价意愿强。而国际方面，全球供需延续宽松、美棉出口疲软、地缘政治风险加剧。

　　综合来看，几次内外价差的历史规律的共性与差异如下，共性规律方面，首先政策托底是"内强"的根源：无论是2011-2013年的临时收储，还是2026年的面积调减预期，国内棉价的坚挺都离不开政策干预或预期引导。其次是国际供需宽松是"外弱"的基础，几次价差扩大时期，国际棉花市场均处于供大于求或需求疲软状态。最后是价差扩大刺激进口，高额价差会驱动棉花、棉纱进口量增加，反过来对价差形成修复压力。

　　而重要差异方面，首先2011-2013年是行政性托市导致的历史性价差，持续时间最长。其次是2022年是国内需求崩塌导致的被动倒挂，形态特殊。最后是2026年是预期驱动的价差扩大，政策尚未完全落地，存在变数。

　　相关性上来看，自08年以来，美棉与郑棉相关性为0.874，也就是说有较强的相关性。近几年来看相关性有所下降特别是最近一段时间，分析其原因一方面由于中美贸易关系等问题导致进口棉量大幅下降，郑棉与美棉的相关性有所减弱。25/26年度我国进口棉量大概在117万吨，占总消费的14%，相比于之前的比例大幅下降；另一方面原因是由于内外盘自身基本面驱动不同，郑棉在11月以来整体销售情况处于高位以及市场对于新一年度有减产预期使得郑棉走势偏强，而美棉目前整体基本面利多驱动不明显，持续在低位震荡。这些因素导致了两者相关性减弱，2025年郑棉与美棉的相关性降至负相关（-0.165）。

　　二、国内棉花上涨原因分析：棉花销售情况较好，新年度有减产预期，郑棉价格表现偏强。

　　自11月新棉上市以来，棉花销量表现高于历年同期，据国家棉花市场监测系统调查数据显示，截至2025年1月8日，累计交售籽棉折皮棉737.3万吨，同比增加72.8万吨，较过去四年均值增加116.9万吨；累计加工皮棉696.9万吨；累计销售皮棉409.3万吨，同比增加195.7万吨，较四年均值增加231.8万吨。根据中国棉花质量公证检验数据，截至1月28日，全国累计检验721万吨，其中新疆监管棉公证检验694万吨，处于历年同期高位。

　　新年度棉花种植预期有所下降，根据新疆棉花协会发布文章《2026年新疆棉花种植面积将迎来结构性压缩》，对于26/27年度市场有一定的减产预期，目前市场有传言未来新疆目标种植面积要减少至3600万亩。近期，按照国家统计局的数据2025年新疆植棉面积为3887万亩，新疆棉花协会流出消息称2026年预计要减少266万亩至3621万亩，减幅在7%。

　　综合来看，当前供应端来看，郑棉本年度虽有增产但自11月以来整体销售情况表现良好，持续处于历年同期高位，未来随着节后各环节的补库，如果说去库速度较快，那么不排除郑棉在4、5、6月份市场对库存进行交易，对价格有一定利多影响。此外，考虑到新年度有减产预期且幅度较大，对棉花价格有一定的支撑。需求端一方面新疆地区纺织产能的扩张，另一方面考虑到当前宏观整体相对乐观，未来可能逐步进入货币宽松的节奏，那么对棉花需求也将有一定的利多影响。

　　三、美棉价格震荡原因分析：本年度美棉签约进度落后但预期可能有所好转，26/27年度供应可能有所下降。

　　美棉签约情况：根据美棉最新出口签约报告来看，截至1月22日，美棉累计签约量171.31万吨，累计同比低10个百分点，美棉签约进度为66%，较五年均值相比落后22个百分点，当前美棉销售压力较为明显，主要原因由于中国签约量非常低，根据往年数据来看，截至当前时间节点来看，往年中国累计签约量高的时候在80-100万吨，第一点的时候也有40万吨左右，目前中国累计签约量8万吨，虽然环比来看有所改善，但相比于往年相比仍处于历年同期低位。

　　虽然目前签约情况仍然处于低位，但近期中国开始签约美棉，目前中美间关系有所缓和，最近几周中国开始陆续有签约美棉，截至1月22日，中国累计签约9.12万吨，近几周中国签约美棉量有所增加，预计未来随着中国陆续签约美棉，将对签约情况有一定得改善。对美棉将有一定的利多影响。

　　新一年度来看，美棉新年度种植面积可能有所调减，根据中国棉花网专讯，根据美国棉农杂志的最新调查，2026年美国棉农意向种植面积为900.5万英亩，略低于2025年的927.7万英亩。如果实现，将是2015年之后的最低水平。2015年，美国植棉面积创下860万英亩的历史最低。

　　根据当前棉粮比价情况来看，当前棉粮比价优势不大，均处于历年较低的位置，预计26/27年度美国棉花种植面积将有所减少。USDA2月中下旬年会将发布新年度种植意向，建议关注。

　　需求来看，根据IMF1月最新经济增速预测来看，再次小幅上调2026年全球经济增长预期。IMF在《世界经济展望》最新报告中预测，2026年全球GDP增速料达3.3%，较10月时上次预估值上调0.2个百分点。IMF预计中国经济2026年增速将达4.5%，低于2025年的5.0%，但比10月预测高出0.3个百分点。预计2026年消费情况大概率优与2025年。

　　第四部分 总结

　　基本面分析：

　　当前国内基本面有一定支撑，供应端虽然本年度产量增产，但目前销售进度较快，处于历年同期高位。26/27年度新疆地区种植面积有调减预期，整体对盘面有一定的支撑；需求端目前下游整体表现变化不大，但考虑到今年新疆地区纺织产能得扩张对棉花需求有一定的提振以及考虑到今年全球开始进入放水周期，我国继续对内需的刺激，预计需求端将好于2025年。美棉方面，考虑到本年度产销相对中性，短期大概率维持区间震荡的走势，但未来26/27年度全球棉花产量大概率将有所调减，需求端大概率也将有所改善，并且目前美棉绝对价格较低，未来伴随着以上因素的兑现将有所上涨。当前棉花整体基本面相对乐观，预计未来郑棉仍维持偏强走势，美棉考虑到绝对价值较低，预计未来涨幅可能会高于郑棉，未来内外价差可能会有所回归，但考虑到郑棉、美棉未来均维持偏强走势，预计内外价差大概率维持在均值略高的水平。

　　进口量分析：最近几年滑准税配额发放量较少，预计新一年发放量依然较少，配额量发放不会有很明显增幅，如果说新年度新疆棉减产比较严重的话，那么进口棉也有可能在下半年三四季度有所增加，但短期可能不会有特别明显的变化。预计对短期影响相对有限。

　　综合来看，内外价差短周期考虑到郑棉基本面有一定支撑，预计维持较强走势，而美棉目前驱动相对有限，虽然签约有所改善，中国开始有采购但量不大，预计内外价差维持比较高甚至进一步拉大。长周期来看，随着中国采购量增加，美棉后期可能会有所发力，那么价差有所回归。