引言：大宗商品交易逻辑的时代性更迭

　　近些年，全球大宗商品市场迎来颠覆性变局，传统依托经济周期、供需基本面的单一定价框架彻底失效，去年我们便提出大宗商品正式迈入“资源稀缺性+货币体系重构”双轨定价新时代的观点，这一核心论断在近期市场走势中得到反复验证。当下逆全球化思潮蔓延、资源民族主义崛起、地缘冲突常态化、全球去美元化提速，多重变局共振，彻底重塑了大宗商品的定价底层逻辑。贵金属领域，黄金货币属性全面超越商品属性，成为全球央行避险保值、对冲美元信用弱化的核心资产；工业金属板块，铜的能源转型刚需持续对冲经济下行周期压力，价格韧性远超市场预期；而本轮中东地缘冲突催化下的原油暴涨，更是将双轨定价逻辑演绎到极致。

　　一、大宗商品定价的核心底层新逻辑

　　本轮大宗商品市场凸显的资源稀缺性，并非阶段性的供需失衡，而是逆全球化与货币信用重构两大深层因素共振的结果。不同于以往因经济周期和产能周期引发的供需错配，当下的资源稀缺性，是供应链断裂与金融避险需求叠加的产物，成为驱动大宗商品价格的核心因素。

　　（一）逆全球化冲击全球供应链

　　全球化鼎盛时期，大宗商品依托“资源国开采、跨区域流通、消费国加工”的高效供应链，实现了全球范围内的资源优化配置，资源地域分布不均的短板被顺畅的跨境贸易弥补，全球供需长期处于动态均衡状态。但近些年来，全球贸易摩擦持续升级、逆全球化思潮愈演愈烈，叠加区域军事冲突频发，供应链频频受到冲击，大宗商品资源稀缺性逐渐显现。

　　一方面，贸易壁垒常态化加剧全球供应链的割裂。全球主要经济体为保障自身资源安全、争夺产业话语权，纷纷加码关税壁垒、设置进出口配额、实施关键资源出口管制，甚至通过运输限制、技术封锁阻断资源跨境流通。这直接导致大宗商品跨境流通成本飙升、效率断崖式下滑，一体化的全球供应链被切割为碎片化的区域板块。智利、秘鲁的铜矿，中东、俄罗斯的原油，澳洲的稀有金属等核心战略资源，难以顺畅流向全球需求端，即便全球整体资源储量未出现绝对短缺，也会因流通梗阻形成区域性供需失衡，进而推升全球稀缺性预期，让资源稀缺性从自然禀赋约束，升级为制度性、人为性约束。

　　另一方面，供应链韧性崩塌放大供给端风险。逆全球化浪潮下，全球企业被迫放弃成本最优的全球化布局，转向就近配套、区域自给的供应链模式，供应链长度大幅缩短、抗风险能力急剧弱化。叠加资源国本土政局动荡、劳工纠纷频发、环保限产趋严等内部扰动，大宗商品生产、运输、仓储环节的不确定性激增，局部供给中断极易引发全球市场恐慌性抢购，进一步强化资源稀缺性的定价权重。可以说，逆全球化对全球供应链的冲击，是资源稀缺性形成的实体核心根源，直接打破了大宗商品传统供需定价的平衡格局。

　　（二）货币体系重构放大资源避险溢价

　　如果说逆全球化是从实体层面催生资源稀缺性，那么全球去美元化进程提速、美元信用危机，则是从金融与避险层面，放大资源稀缺溢价、夯实稀缺性交易逻辑的核心底层动因，也是驱动大宗商品主要因素。

　　近年来，美国频繁将美元作为地缘博弈的政治工具，叠加美债规模失控、财政赤字高企、货币超发常态化，美元信用被持续透支，全球各国对美元的信任度急剧下滑，去美元化成为不可逆转的大势。各国纷纷减持美债、推进跨境贸易本币结算、构建多元化货币储备体系，全力摆脱美元霸权对全球商品贸易与资产定价的束缚，全球信用货币体系的稳定性遭遇前所未有的挑战。

　　在信用货币信任度下滑的背景下，大宗商品凭借实物属性、战略价值，成为全球资金避险保值、抵御通胀的核心载体，市场囤积资源品的需求持续增加。其中，黄金作为最具代表性的避险资产，一些央行持续减持美债、增持黄金储备，这也是此轮黄金等贵金属牛市最根本的驱动因素。

　　（三）地缘冲突凸显战略资源重要性

　　地缘冲突历来是大宗商品价格波动的重要催化剂，而本轮中东伊朗局势升级，对大宗商品供应链的冲击远超市场预期，可以说是逆全球化与去美元化两大因素的共振强化。为了维持强美元和“石油美元”体系，美国需要对产油国有一定掌控力，这是地缘冲突的重要影响因素之一，比如年初的委内瑞拉和近期的伊朗局势。

　　以往地缘冲突对油价的影响，多聚焦于产油国供给减量，市场核心关注其他产油国剩余产能能否弥补缺口，但此次局势升级的核心影响，在于伊朗封锁霍尔木兹海峡引发物流瘫痪。霍尔木兹海峡作为全球能源贸易咽喉，每日承担近2000万桶原油的海运流通，占全球原油贸易量的四分之一左右，海峡封锁直接切断了中东油气资源的核心外运通道，即便产油国拥有充足剩余产能，也无法顺利释放，全球供应紧张从生产端转向物流端，冲击力度远超单纯的产能减产。

　　物流链断裂对能源市场的冲击主要体现在两方面：其一，航运风险激增，成本大幅攀升。冲突爆发后，通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减，油轮航运保险费和海运费大幅暴涨；其二，船舶滞留引发仓储告急，倒逼上游停产，大量油轮被迫停靠周边港口，装载货物无法顺利交付，油田开采的原油只能囤积于油轮与港口油罐，而仓储容量极为有限，一旦库容饱和，上游油田只能被迫停产，进一步加剧供给短缺。

　　从替代通道来看，中东地区仅沙特、阿联酋拥有可运行的输油管道，沙特管道运输能力约500-700万桶/天，阿联酋约150-180万桶/天，远不及海峡单日流通量，且实际运输中还受港口装卸能力、管道运力瓶颈等限制，替代效果微乎其微。在此背景下，科威特、阿联酋、卡塔尔等国纷纷宣布油气减产，下游需求国为应对原料短缺，不仅启动化工装置停产检修，更有收紧化工原材料、成品油出口政策的预期，全球各国对战略资源的管控力度空前提升，进一步强化了大宗商品的稀缺性定价逻辑。

　　二、地缘冲突存在外溢风险

　　中东地缘冲突引发的供应链冲击，并未局限于原油等能源品类，而是逐步向化工、农产品等全品类大宗商品传导，风险外溢效应持续发酵，推动全品类商品资源属性全面凸显。农产品方面，中东地区是全球化肥原材料的核心出口区域，主要出口至巴西、印度等全球农产品种植大国，化肥原料供应短缺、价格上涨，将会直接推高全球农产品种植成本，甚至影响农作物种植面积与产量。若霍尔木兹海峡长期封锁，不仅可能引发全球能源危机，还有可能增加全球粮食安全隐患，届时农产品的资源属性与战略价值也会凸显。

　　由此可见，在双轨定价逻辑下，大宗商品的资源属性、战略价值已超越传统供需基本面，成为价格走势的核心主导。无论是能源、工业金属，还是化工、农产品，都有可能受资源稀缺性与货币体系重构的双重驱动。

　　三、大宗商品研究需重构分析框架

　　当前全球局势复杂多变，逆全球化持续冲击全球供应链，去美元化进程不断提速，美国为维护美元霸权频频搅动地缘局势，进一步加剧全球供应链的不确定性，大宗商品“资源稀缺性+货币体系重构”的双轨定价时代已然确立，且这一格局将长期延续，直至全球货币体系完成重构。

　　面对这一时代变局，全球各国纷纷调整战略，应对大宗商品定价逻辑的变革：一是推进供应来源多元化，降低单一区域资源依赖，例如我国在中美贸易摩擦后，减少美国大豆进口，加大南美大豆采购力度，分散供应链风险；二是强化本土资源管控，资源国纷纷收紧资源出口、优化定价机制，例如印尼通过镍矿开采配额削减、资源管控强化，推动镍市场从过剩转向紧平衡；三是加大战略资源储备，比如新兴市场各国央行增持黄金储备；四是加快产业结构转型，降低对传统资源的依赖，例如我国大力发展新能源汽车产业，既减少传统石化能源消耗，又催生铜、锂等有色新需求。

　　对于期货市场与大宗商品研究而言，传统依托经济周期、供需缺口、库存数据的基本面分析框架，已无法全面覆盖价格影响因素，更难以精准预判价格走势。未来大宗商品研究，需要牢牢抓住资源稀缺性这一核心主线，重点聚焦地缘政治冲突、全球供应链重构、去美元化进程、资源民族主义等核心变量。在这种定价逻辑下，尽管整体对大宗商品是偏利好的，但价格波动放大是大概率，在某些特殊时期，受特殊事件的驱动，盘面容易走出急涨急跌的行情。此次原油暴涨，既是短期地缘冲突的催化结果，更是大宗商品定价逻辑时代更迭的标志性事件。

　　国投期货

　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388