摘要：

　　上周黄金、白银、铜延续大幅震荡的格局，宏观层面也一波三折。周初美国1月ISM制造业PMI跳增至52，市场情绪一度修复，但周中美国劳动力市场软数据走差以及美股科技股财报密集发布后市场再次经历了一轮较强的抛售，周五市场展现出企稳的迹象。

　　1、上周金铜大幅波动

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.65%，白银下跌9.06%；沪金2604

　　合约下跌6.14%，沪银2604合约下跌32.72%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.33%、-3.45%。

　　2、铜价测试支撑，显现企稳迹象

　　周初铜价在经历一波抛售之后逐渐见底反弹，美国1月制造业PMI调增至52基于市场一定信心，周二市场报道中国可能对精炼铜和铜精矿进行收储，风险偏好进一步修复，铜价延续反弹格局，但随后市场偏好再度回落，主要在于ADP等就业市场软数据表现疲软，同时美股科技股财报密集发布，但市场对预期做出调整，美股、比特币等风险资产悉数下跌，并且一度有局部流动性冲击的迹象，铜价也受到压力承压回落。周五市场企稳回升，铜价站稳关键技术支撑并且显著收复跌幅。

　　3、金价有所企稳，银价大幅下跌

　　上周，金银表现分化，黄金价格有所企稳，白银价格延续下跌。美国PMI超预期回升，但ADP就业人数走弱体现出劳动力市场的疲软。同时，美国政府的短暂停摆使得非农就业数据延迟发布，市场对潜在的流动性风险的担忧使工业金属仍遭遇阶段性抛售。短期来看，黄金价格仍处于震荡调整阶段，中长期在央行购金及避险需求的支撑下仍有上行空间。关注下周美国CPI及非农数据表现。

　　 COMEX铜价上周一波三折，但整体呈现企稳迹象。周初铜价在经历一波抛售之后逐渐见底反弹，美国1月制造业PMI调增至52基于市场一定信心，周二市场报道中国可能对精炼铜和铜精矿进行收储，风险偏好进一步修复，铜价延续反弹格局，但随后市场偏好再度回落，主要在于ADP等就业市场软数据表现疲软，同时美股科技股财报密集发布，但市场对预期做出调整，美股、比特币等风险资产悉数下跌，并且一度有局部流动性冲击的迹象，铜价也受到压力承压回落。周五市场企稳回升，铜价站稳关键技术支撑并且显著收复跌幅。

　　上周SHFE铜价在10万元以下获得显著支撑，周中价格两次跌破10万之后都引发了下游需求的积极点价，这从基本面上位铜价的底部给出了较为清晰的信号。本周临近国内春节，预计社会库存仍将累库，但是随着此前两次集中点价、之前被抑制的库存得以释放，因此预计本轮累库的程度和斜率可能会比此前的年份略有缓和，虽然绝对水平仍然不低，基本位于均值之上，但是斜率放缓对铜价而言仍然是相对利多。因此，只要不出现超预期的累库，库存的问题并非是决定铜价在春节后走势的关键因素，更多还是看市场对于后续消费预期的变化。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近60万吨。目前COMEX铜库存自去年3月中旬虹吸效应以来累积增长近50万吨。目前需要观察地区溢价收敛后，虹吸效应下降是否会体现在交仓的减少上，否则可能反过来说明消费较差。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，1月至今国内社会库存持续累积，同时亚洲其他仓库也有交仓，现货贴水幅度较大，后续还面临季节性累库的压力。此前很多资金抢跑远月的borrow策略，但是最近远月月差已经明显收缩。

　　二、贵金属市场复盘

　　上周贵金属表现分化，COMEX金银于4423-5114美元/盎司、63-92美元/盎司区间内运行。上周，金银表现分化，黄金价格有所企稳，白银价格延续下跌。美国PMI超预期回升，但ADP就业人数走弱体现出劳动力市场的疲软。同时，美国政府的短暂停摆使得非农就业数据延迟发布，市场对潜在的流动性风险的担忧使工业金属仍遭遇阶段性抛售。

　　上周，黄金上涨而白银下跌，金银比大幅回升；铜价跟随金价走势，金铜比窄幅震荡；金价上涨而原油下跌，金油比小幅反弹。

　　黄金VIX较前一周显著下滑，前期利空交易相对充分后，波动率随之回落。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差及比价同样回升。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少10.9吨至1076吨，SLV白银ETF持仓环比增加668吨至16191吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.3万手，其中非商业多头持仓减少37592手至21.5万手，空头持仓增加2200手至4.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅回升至52.4%附近，非商业空头持仓占比回升11.9%左右。

　　目前价格巨震之后，短期可能仍将震荡偏弱，一方面要充分定价Warsh就任联储主席等令市场感到担忧的因素，另一方面投机度明显下降之后需要重新回归基本面寻找新的买入线索，包括三地价差、现货库存等。我们认为现在就认定铜价将出现趋势性下跌的概率不大，整体基本面仍是支持铜作为多配的品种，后续等待回调买入的时机。

　　短期来看，黄金价格仍处于震荡调整阶段，中长期在央行购金及避险需求的支撑下仍有上行空间。关注下周美国CPI及非农数据表现。

　　关注及风险提示：非农就业、CPI、零售销售数据、关税政策、降息路径变化。