中国建设银行金融市场部刘猛、张涛

　　2025年，在特朗普关税政策、美联储内部分歧和部分发达经济体财政政策的接连影响下，全球外汇市场波动加剧，美元创八年来最差年度表现，非美货币顺势反弹，其中欧元货币表现亮眼。展望2026年，市场虽一致看空美元，但美元走弱的空间和节奏仍有不确定性。

　　一、2025年全球外汇市场交易主线

　　回顾2025年，全球外汇市场围绕三条主线展开交易，具体而言：

　　1.“TACO交易”盛行。2025年开年，特朗普正式开启其第二个美国总统任期，迎来“Trump2.0”时代，其政策框架始终笼罩着高度不确定性与难以预测性的鲜明特征，决策风格的激进与反复，成为搅动全球金融市场的核心变量。尤其在2025年4月上旬，特朗普政府骤然发布“对等关税”政策，宣称对贸易伙伴实施10%基准关税，并针对不同国家加征15%-50%的差异化额外关税，这一举措瞬间引发市场对美国经济陷入衰退和通胀高企的担忧，全球金融市场陷入剧烈动荡。然而，特朗普政策的典型特征在于“极限施压后的妥协性转向”，往往在政策发布数天至数周后，迫于国内产业界的反对声浪、盟友的反制措施以及政治博弈的现实考量，政府会通过“暂缓实施”“部分豁免”“谈判磋商”等方式软化立场。政策风向的转变随即驱动市场情绪回暖，前期被错杀的资产价格迎来强劲反弹。正是这种“威胁-妥协-修复”的清晰周期，催生了华尔街知名的TACO(Trump Always Chickens Out)交易策略。该策略在2025年上半年，特别是第二季度迅速盛行，成为全球市场的交易热点。

　　2.美联储政策分歧。美联储在2024年最后一次会议降息后，在2025年上半年便连续暂停降息，美国总统特朗普多次呼吁美联储降息，并威胁提前解雇主席鲍威尔，引发市场对美联储独立性的担忧。进入下半年，随着美国劳动力市场下行风险的加大，美联储内部对后期政策路径的分歧也随之加大，7月会议上有两名理事对暂停降息投下反对票，支持降息25BPs，为1993年末以来首次。在9月的会议上，美联储重启降息，但新任理事米兰支持更大幅度降息，投下了反对票。10月会议上，美联储继续降息25BPs，并宣布停止缩表，但堪萨斯联储施密德反对降息，而米兰支持更大幅度降息，但主席鲍威尔表示下一次会议降息并非“板上钉钉”，“鹰派降息”也引发市场波动，但随后多位美联储官员表态支持继续降息，以安抚市场。在12月的会议，美联储延续降息，但内部分歧进一步加大，除施密德外，芝加哥联储主席古尔斯比也投票反对降息，而米兰继续支持大幅降息，这一分歧为2019年以来最大。

　　3.财政扩张与财政困局。上半年，德国默茨政府改革“债务刹车”机制，加大财政支出力度，成功扭转了市场对欧元区经济的悲观预期，这与2012年时任欧洲央行行长德拉吉“不惜一切代价捍卫欧元(Whatever it takes to preserve the euro)”具有异曲同工之妙，被市场称作“Whatever it takes2.0”，促使欧元的企稳回升。下半年，市场对发达经济体财政扩张的担忧加剧，相应地对主要货币走势产生了拖累：先有，法国财政困局致使政局动荡，主要党派虽妥协，但法国财政压力并未从根本上缓解，国际评级机构先后下调法国主权评级或调整评级展望，这也削弱了欧元的上行动能。后有，围绕新一财年预算案，市场对英国财政可持续性的担忧挥之不去，但随着政府提交的预算案将通过多渠道增加税收收入，打消了市场的部分担忧，对英镑的压力也同步减轻。再有，高市早苗在第四季度就任日本首相后，针对其大规模财政刺激计划，市场担忧财政扩张或阻碍日本央行的货币紧缩进程，日元因此走弱，回落至年初以来最低水平。

　　二、2025年全球外汇市场回顾：美元波动下行，欧系货币普遍走强

　　1.美元：急跌后趋稳。回顾2025年，美元走势可分为两个阶段：年初至9月中旬：强美元叙事终结，美元指数急挫。虽然“特朗普交易”推动美元指数在开年站上110关口，但随着特朗普正式就任美国总统后，其政策主张不断展开，政策确定性令市场对美国经济陷入滞涨的担忧加剧，“特朗普衰退”交易施压美元走势，美元指数显著回落；随后，“对等关税”公布后，去美元化抬头，美元快速下行，跌破100关口。随后TACO交易盛行，叠加市场对美联储重启降息的预期增强，美元指数波动下行，触及年内低位，并创下1973年以来最差上半年表现。

　　9月中旬至年末：美元呈“倒V型”走势。一方面，日元、英镑等非美货币的走弱，以及美联储10月会议打压了市场降息预期，美元指数一度站上100关口，但随着美联储在12月会议上继续降息，加之劳动力市场进一步走弱，美元指数重回弱势表现。截至2025年12月31日收盘，美元指数收于98.27，年内累计下跌9.4%，为2017年以来最大年度跌幅。

　　图1：2025年全球外汇市场表现

　　数据来源：Wind资讯

　　2.非美货币普遍走强，欧系货币涨幅居前。G10货币方面，欧系货币领涨，瑞典克朗、挪威克朗涨幅居前，主因在于多方力促俄乌和平谈判，欧洲安全局势显著改善，加之瑞典央行和挪威央行暗示宽松周期已经结束。瑞士法郎升值幅度较大，主因特朗普政策不确定性导致“去美元化”提速，以及避险需求增加，资金流向作为传统避险货币的瑞郎。欧元表现较好，一方面来源于欧洲央行与美联储货币政策的错位，欧洲央行降息周期基本完成，而美联储仍将继续降息；另一方面，德国政府财政扩张政策扭转了市场对欧元区经济的悲观预期，基本面对欧元的支撑夯实。澳元、加元和新西兰元涨幅相对较小，主因全球贸易环境不确定性增加，商品货币承压。英镑震荡走高，一是通胀粘性对英国央行降息形成掣肘，利差交易推动英镑走高，但英国财政疑云限制了英镑的涨幅。日元仅小幅升值，主因高市早苗政府财政扩张政策，令市场对日本财政可持续性担忧增加，同时将限制日本央行收紧货币政策的步伐。

　　其他货币方面，俄罗斯卢布领涨非美，主因俄乌局势缓和预期的升温。墨西哥比索涨幅居前，一方面墨西哥与美国的贸易局势缓和，而其又具有“近岸外包”的优势，承接了供应链的转移，对美出口增加；另一方面，墨西哥较高的利率水平，吸引套息交易资金流入。东南亚货币表现不佳，主因特朗普关税政策对以出口为导向的东盟国家形成压力。韩元大幅波动，年初在政治不确定性和关税冲击驱动下走弱，但随后显著走高，而后又随着资本外流压力的加大，韩元在第四季度再度大幅贬值，年末在韩国政府多项稳汇率措施下，韩元收复跌幅。在基本面疲弱、米莱政府执政基础动摇、外汇管制放开等多重利空作用下，阿根廷比索领跌非美。印度卢比逆势收跌，年内多次触及历史低位，主因资本外流压力加大。

　　三、2026年全球外汇市场展望

　　1.美元叙事的两个纠偏。在年初预测中，“看空美元”是市场普遍觉得赔率不高的一个观点，原因既包括国际贸易与货币体系的调整、美国经济领先优势的下滑、美国政府债务负担沉重等长期叙事，也包括美元还处在降息周期、特朗普政府对美联储主席人选的偏好等短期因素，而目前对冲基金空头美元的持仓数确实还在近年的高位。

　　虽然，美元指数在2025年的半年跌幅和全年跌幅均排进了其历史记录的前10，但在布雷顿森林体系瓦解后，美元指数只在“广场协议”后的1985--1987年期间出现过持续且大幅下跌的行情，而2008年金融危机以来，美元指数尚未出现过连续2年下跌的行情。美元能否在2026年打破这个惯例——出现连续两年下跌，尚待市场的验证。

　　首先，美国政府是否敢主动贬值美元。

　　美国财政部数据显示，截止2025年10月末，外国投资者持有的长期美债余额为7.8万亿美元，而美国经济分析局公布的数据显示，截止2024年末，非美资金以债权的方式净流入美国的头寸超过11万亿美元，其中用于直接投资的债务融资工具占比不到5%，美债的占比在95%以上。两组数据虽然口径与内涵有所差别，但都反映了美国对外举债规模庞大的事实。

　　在理论上，通过货币贬值，债务国就可将债务负担转嫁给债权人，而此思路已经被现任现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰写入了《重构全球贸易体系用户指南》并一度引发市场的担忧，之后在特朗普与贝森特的明确表态后，才得以缓解，但市场的疑虑始终没有被彻底打消。毕竟仅从减轻债务负担的角度来看，美国政府存在主动贬值的潜在动机。

　　不过，与美国政府对外举债规模的持续上升相对，2020年以来，非美资金主动持续增持美股，截止2024年末，通过直接投资持有美股的头寸是6.2万亿美元，通过资本市场持有美股的头寸是6.6万亿美元，两者合计接近13万亿美元，已经超过了持有美债的净头寸。

　　对于这些增持美股的外部资金而言，美元的走强，能够带来额外的收益。例如，过去5年间，虽然日本降低了持有美债的敞口，从最高的1.32万亿美元降至1.2万亿美元，但大幅增加其持有美股的敞口，由8000亿美元提高至1.27万美元，2020年以来，美元兑日元美元累计升值幅度超过40%，意味着日本持有美股置换成日元后汇兑收益是十分丰厚的，这也是近年来日企盈利的重要来源——丰厚的海外投资收益。

　　如果美国政府主动贬值美元，必将对这些非美资金产生冲击，甚至还会带来放大效应——出现美元的“股债汇三杀”，这是美国政府不能接受的，特朗普政府“对等关税”政策之所以很快逆转，原因就是美元市场出现了严重的“股债汇三杀”，加之吸引外部资金重振美国制造业是特朗普2.0的核心政策。因此，美国政府是否敢主动贬值美元，是要打个问号的。

　　其次，利差变化是否会持续拖累美元。

　　鉴于美元还处在降息周期内，而特朗普本人一直要求美联储重返低利率环境，所以市场基于美元与非美货币的利差还将收窄的判断，而看空2026年的美元。从数据实况来看，除了新冠疫情最严重的阶段，美元与非美货币之间的利差确实与美元指数存在一定相关性，收窄的利差可能给美元形成压力，不过实际压力有多大，则不一定。例如，目前利差与美元的位置已经回到趋势线附近，2年、10年的利差分别在108BPs与80BPs的水平，已低于今年9月美元下探97下方低位时的水平，换而言之，利差的收窄并没有给美元造成新的压力。

　　另外，美元利率在本轮降息周期中并没有出现以往降息周期的路径。本轮政策利率已累计下调了175BPs，但2年期美债收益率仅下行了45BPs，10年期美债收益率反而是上行了30BPs。即单凭美元降息周期未结束，并不能得到美元与非美货币的利差还将收窄的判断。

　　因此，对于2026年美元将下跌且出现新低位的一致预期，目前我们只能持谨慎的态度。

　　2.欧元仍有走强可能，但空间有限。在德国政府加大财政支出的提振下，欧元在2025年走出强劲升值行情，创2017年以来最佳表现。展望2026年，欧元走势的利好因素主要有三个方面：一是欧洲央行本轮降息周期基本完成，而美联储仍处于降息周期内，货币政策取向的分化，使得欧美利差进一步收敛，利差交易或成为驱动欧元走强的主引擎；二是德国改革“债务刹车”机制后，公共财政的扩张或为经济增长注入更多动力；三是俄乌冲突已持续近四年，美国、俄罗斯和乌克兰正就潜在的和平协议进行磋商，若冲突结束，欧洲安全局势将显著改善，提振欧元走势。同时，欧元也面临着不确定性，一方面，财政扩张下的欧元区经济虽走出增长疲弱的泥潭，但成员国间经济复苏分化加剧，西班牙等国复苏较快，而作为欧洲经济“火车头”的德国却增长疲弱，欧元区复苏前景仍布满荆棘；另一方面，当前市场对欧洲央行完成降息周期的定价已十分充分，甚至已有重启加息的押注，但若欧元区通胀继续下行，向低于2%政策目标的方向偏离，欧洲央行仍有恢复降息的可能，谨防预期差对欧元走势的冲击。简而言之，前期利好欧元走势的因素仍存在，但考虑到当前欧元走势已充分定价，欧元在2026年虽仍有走强的可能，但上涨空间或受限，低于2025年。

　　3.日元面临双向风险。一方面，在通胀压力持续的背景下，日本实际薪资增速持续为负，日本央行担心对私人消费形成拖累，采取了循序渐进的加息节奏，但考虑到劳动力供给短缺难以短期缓解，企业涨薪仍是大势所趋，“工资-通胀”良性循环的建立，支持日本央行继续加息，加之美联储处于降息周期内，日美利差的收窄，将助推日元升值。另一方面，高市早苗内阁支持率稳步提升，提前大选将巩固其执政地位，其财政扩张政策将进一步展开，并需要货币宽松的配合，对日元形成压力。综上，在高市政府政策引发的财政可持续性担忧下，日元仍有下行可能，若日元突破160关口，并逼近日本货币当局前期入市干预的水平，或将触发干预风险。

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