核心观点TEXT1、冬储逻辑的根本性转变：行业已彻底告别传统“博取价差”的投机模式。在地产需求趋势性走弱、利润持续收窄的背景下，冬储的核心诉求全面转向“风险管理”。钢厂通过“后结算+限价控流”政策转移风险，贸易商则以被动囤货和期现套保取代主动投机，共同印证行业进入低风险敞口的“生存模式”。

　　2、2026年冬储的博弈特征：受春节偏晚、需求疲软影响，本年冬储呈现“启动晚、意愿低、博弈深”的鲜明特征。钢厂政策在缓解库存压力与维系渠道稳定间平衡，而上游原料端的较低储备意愿，共同奠定了市场“弱预期、低投机”的基调。

　　3、库存与基差指引策略分化：

　　库存：基于弱复苏假设，春季累库的绝对压力预计高于2025年同期，去库的关键在于需求复苏的实际强度，且需警惕利润修复可能引发的钢厂复产提速，反噬去库进程。

　　基差：当前螺纹期货贴水与热卷期货升水的分化格局，直接指明了差异化工具：螺纹为盘面成本锁定提供条件，热卷则为现货库存的卖出保值创造机会，抑制了单向投机。

　　整体来看，2026年钢材春季行情将围绕“弱现实”与“强预期”的持续博弈展开。产业层面呈现“高库存、弱需求”的磨底格局，构成下行压力；而“十五五”开局之年财政前置发力的宏观预期，则成为关键上行变量，可能推动阶段性修复行情。在旺季需求得到验证之前，市场将处于焦灼的“观察期”，价格受现实压制与预期支撑反复震荡。

　　从运行节奏看，节前在宏观预期升温及原料补库带动下，底部支撑较强；节后交易重心或逐步由预期转向现实，需警惕需求兑现不及预期带来的回调压力。估值方面，成本线构成短期重要压力边界，预计螺纹钢主力合约在3250元/吨、热轧卷板主力合约在3400元/吨附近将遭遇较强阻力。

　　在当前弱现实与强预期交织的市场环境下，产业链各环节需采取针对性策略：贸易商应把握结构差异，建材宜采取审慎的“不储或轻储”以规避节后库存压力，热卷则可关注买现货抛盘面的套利机会；钢厂需聚焦出货与风险管控，通过“后结算+贴息”等模式稳定渠道，并利用“限价”“控量提货”调节市场投放节奏；终端用户则应着眼成本与供应安全，适时在成本线附近进行战略备货，并提前锁定特殊规格资源以保障生产连续性。

　　关注点：钢厂复产速度、原料补库力度、政策节奏

　　研报

　　传统意义上的钢材冬储，是贸易商在冬季需求淡季低价囤货，以期在春季旺季高价售出的季节性套利行为。然而，随着近年来地产需求趋势性转弱、行业利润持续收窄及市场心态趋于谨慎，冬储的核心已从“博取价差”转向“风险管理”。本报告旨在系统梳理历年冬储表现，剖析2026年冬储政策现状，并结合库存、基差等关键指标进行推演，为市场参与者提供决策参考。

　　一、历年冬储表现回顾：从主动乐观到被动谨慎

　　近五年的冬储史，是一部贸易商心态从乐观转向极度谨慎的演变史，其盈利情况与宏观环境及地产周期紧密相连。具体来看：

　　2020-2021年冬储是近五年的峰值。在疫情后经济复苏、地产基建需求旺盛的乐观预期下，贸易商主动冬储意愿强烈，接受了4100-4300元/吨的相对高价。钢厂利用强势地位推行锁价政策并增加自储。最终，高库存下的冬储为贸易商带来了丰厚利润，成为近些年最成功的一次。

　　然而，形势在2021-2022年发生逆转。在粗钢压减、疫情反复及房企流动性危机的背景下，贸易商面对4500元/吨以上的绝对高价，主动意愿低迷，普遍转向“后结算”模式与套保操作。钢厂被迫推出大规模“保价”政策并增加自储。随后需求被证伪，叠加“黑天鹅”事件，导致贸易商与钢厂双双亏损。

　　进入2022-2023年，市场在房地产低迷与防疫政策优化带来的复苏预期间博弈。贸易商“恐高”情绪减弱，但严格控制总量并广泛利用期货套保。钢厂让利有限，保值政策成为“标配”。冬储价格回落至3800-3900元/吨，最终贸易商整体实现微利，市场实现“软着陆”。

　　2023-2024年冬储则再度转冷。尽管有宏观政策利好，但地产低迷及行业信用事件打击了市场情绪。贸易商以被动补库和后结算为主，钢厂自储意愿也下降。节后需求脉冲弱于预期，导致库存去化缓慢，贸易商冬储出现亏损。

　　2024-2025年冬储，则集中体现了行业的极度谨慎。在地产颓势难改和既往盈利不佳的背景下，贸易商冬储意愿低迷，冬储规模大幅萎缩，主流价格下移至3100-3200元/吨。钢厂推行多元定价，行业整体维持低库存策略，冬储规模显著收缩。

　　这五年的历程清晰地表明，随着地产需求持续探底，冬储盈利变得艰难且不可测，导致贸易商主动投机意愿几乎消失，“被动冬储”(为维护渠道关系而储)和“后结算”(价格风险由钢厂承担)成为绝对主流。

　　二、2026年钢厂冬储政策现状：让利绑定与风险转嫁的双重奏

　　面对2026年普遍疲弱的市场预期，国内钢厂的冬储政策核心目标聚焦于一个艰难的平衡：既要竭力化解自身高企的库存与资金压力，又必须全力维系核心销售渠道的稳定。这一双重目标催生出一套以风险再分配和市场节奏管控为核心特征的复杂政策组合。

　　从政策发布的全景来看，一个不可忽视的关键变量是2026年春节时间较晚。由于春节假期延至2月中旬，导致冬储周期被相应拉长，许多钢厂和贸易商因此处于观望状态，认为发布和决策“为时尚早”。这种观望情绪直接导致了冬储政策发布的整体节奏明显推迟且分散。政策发布者高度集中于冬季库存压力最为突出的北方地区，其中东北、华北、西北三大区域占据了绝大多数，这直观反映了库存压力与政策供给之间的紧密关联。

　　政策设计的核心机制依然围绕“后结算”模式展开。在此框架下，贸易商预付资金锁定资源，而最终结算价则与未来提货时的市场价格挂钩，这实质上是将冬季的价格波动风险主要转移回钢厂自身。为了在弱市中吸引宝贵的渠道资金，钢厂普遍附加了资金成本补偿条款，提供约年化7%的贴息率成为主流做法，以此激励贸易商参与。然而，这种让利并非无条件的。钢厂在让渡定价权的同时，通过设置“最高限价”来锁定自身最大成本，并严格规定每日提货量以控制库存流入市场的节奏，其根本目的在于防止春季可能出现集中抛售而冲击价格体系，从而在风险转移后重新掌握对市场秩序的管控权。

　　这种如履薄冰的谨慎，并非钢厂独有，而是弥漫在整个钢铁产业链。最有力的证据来自上游：近期富宝资讯调研显示，在255家钢厂中，仅有约12.2%的钢厂对废钢这种重要原料制定了明确的冬储计划，成本敏感的独立电炉钢厂几乎全部缺席。这形成了一个从原料到成品的传导链：钢厂不敢大量储备原料，更倾向于让贸易商分担成品库存。“低库存、低风险”成为整个行业不约而同的过冬策略，共同奠定了2026年冬储市场“预期弱、投机少、操作难”的灰色基调。

　　总而言之，2026年的冬储已不再是皆大欢喜的囤货待涨，而是钢厂在弱市中为求自保、与渠道进行的一场精密的风险管理博弈。其结果将深刻影响明年春季开市后的价格走势和行业心态。

　　三、库存推演：需求弱预期未改，压力需钢厂控产来缓解

　　从钢材需求的核心驱动因素分析，当前市场整体改善动力依然薄弱，正面临显著的结构性压力和利润空间收缩的双重制约。一方面，尽管临近年末部分房建项目回款情况出现边际好转，但房地产销售及土地购置数据对新开工面积的指引仍然疲弱，这意味着地产端的用钢需求在中短期内难有起色；同时，作为需求重要托底的基建及市政等非房建项目，其资金回款水平较去年同期仍有较大差距，直接制约了项目进度和钢材采购的释放强度。另一方面，作为需求另一支柱的制造业，其利润扩张预期仍然偏弱。一个关键观察指标——PPI(出厂价格指数)与PPIRM(购进价格指数)的差值已连续两个月落入负值区间，这清晰地表明工业品价格的“原料-成品”传导不畅，企业利润空间受到持续挤压。2025年11月规模以上工业企业利润同比下滑13.1%的数据，进一步验证了中下游企业面临的经营压力。在此背景下，无论是建筑项目还是制造企业，其基于利润改善或资金好转而进行主动、大规模原料补库的意愿和能力均被严重削弱，由此产生的需求增量将十分有限。综合判断，主要用钢行业的采购行为将持续谨慎，预计短期内五大钢材品种的表观消费量同比增速大概率维持在负增长区间。

　　基于近期需求数据与合理假设，我们对春节前后的钢材库存累积路径进行推演。测算显示，自农历十月以来，Mysteel五大钢材品种周均表观消费量(表需)同比持续处于负增长区间，其中农历十月以来周均表需同比下降5.23%，农历十一月后降幅收窄至3.86%。假设这一收窄趋势得以延续：春节前周均表需同比降幅进一步收敛至2%，而春节后五周内继续收窄至1%。在此需求情景下，若钢厂生产节奏保持稳定，并在春节后按惯例逐步复产，模型推算至2026年3月19日，五大钢材品种将经历约9周的累库周期，累计库存增量预计约为1052万吨。

　　这一推演结果揭示出两个关键特征：一方面，该绝对累库量将高于2025年同期水平，意味着届时的库存绝对压力不容小觑；但另一方面，相较于2019至2024年的历史同期，这一增量又处于相对较低水平。因此，库存压力的实际缓解，高度依赖于春节后需求复苏的强度能否超预期。需要特别警惕的是，在原料供应整体偏宽松的背景下，一旦需求改善带动钢厂利润修复，其复产进度可能随之加快，从而对去库进程形成新的制约。

　　四、基差表现：期现背离与风险对冲窗口

　　基差(现货价格减去期货价格)是洞察冬储期市场情绪、评估套利机会与制定存货策略的核心指标。历史规律表明，基差强弱与现实供需驱动紧密相关：当螺纹钢市场因高库存、交割资源充裕而承压时，现货价格往往表现弱于期货，导致基差收缩(走弱)；反之，当库存持续去化、现实需求强劲时，现货相对走强，基差则倾向于走阔(走强)。

　　当前，螺纹钢与热轧卷板的基差结构呈现显著分化，直接引导出不同的冬储策略倾向：

　　螺纹钢：盘面建立虚拟库存具备成本优势。螺纹钢主力05合约目前保持正基差(现货升水)，这意味着期货价格相对于现货存在贴水。在此结构下，通过期货盘面建立虚拟库存，相当于以低于当前现货市场的价格锁定了未来资源，持有成本相对较低，为有意进行冬储的投资者提供了较好的盘面介入条件。

　　热轧卷板：期货升水抑制盘面冬储动机，并创造套保机会。热卷主力05合约则呈现“期货升水”格局(即基差为负)。这种结构表明，期货价格已包含对未来供需偏紧的预期溢价，直接在盘面买入建立虚拟库存的成本偏高。因此，对于贸易商而言，在当前升水格局下于盘面进行“投机性”冬储的吸引力不足。相反，较高的期货价格为产业客户提供了较好的套保入场时机。近期市场上“买现货、卖期货”的期现套利操作较为活跃，贸易商更倾向于在现货市场采购的同时，在期货市场卖出以锁定利润或规避未来价格下跌风险，而非进行单向的投机囤货。

　　总的来看，基于当前的基差分化格局，贸易商在期货盘面进行大规模、单向的“冬储”投机行为概率较小。策略上更可能倾向于：在贴水的螺纹钢上，关注盘面建立虚拟库存的机会；在升水的热轧卷板上，则更多利用期货工具进行卖出套期保值，以管理现货库存的价格风险。冬储行为整体呈现出更强的风险对冲色彩，而非单纯的投机囤货。

　　五、后市推演：三种情景下的春季行情路径

　　春季行情将如何展开，很大程度上取决于“冬储库存总量”与“春季需求强度”的匹配程度。我们推演出三种主要情景：

　　结合当前钢材终端需求改善乏力、产业链冬储意愿低迷的现状，市场春季运行路径大概率指向“弱现实”持续验证的情景。这意味着市场可能同时面临高库存的客观压力与需求复苏缓慢的双重制约，价格反弹缺乏核心动力，或陷入震荡磨底状态。

　　然而，一个关键的变数在于宏观周期。2026年作为“十五五”规划的开局之年，为实现经济平稳起步，财政政策前置发力以托底基建的可能性显著增加，这有望为钢材需求带来一定程度的温和复苏。值得关注的是，市场风险溢价近期已呈现下降趋势，表明宏观预期对市场情绪的实际提振效应正在累积。因此，在政策传导与预期升温的共同作用下，市场情绪发生转变，推动行情向“预期差博弈”情景切换的概率或将显著提升。

　　综上，在春季旺季的真实需求强度被数据确凿证实之前，市场将处于一段焦灼的“观察与验证”期。多空因素在此激烈博弈：一方面是疲弱的产业现实，另一方面是逐步升温的宏观预期与市场风险偏好。市场明确的趋势性方向，需要等待更具说服力的需求信号来最终定夺(值得一提的是，淡季宏观预期主导市场节奏)。

　　从估值角度分析，螺纹钢价格的短期上行空间主要受限于其成本端的刚性约束。鉴于建筑用钢需求增量预期有限，螺纹钢主力05合约的合理估值区间上限，可参考华东地区主要生产路径的成本线，即不宜高于“长流程钢厂螺纹成本”与“独立电炉平电成本”两者中的较高者。截至1月16日的数据显示，华东地区独立电炉的平电生产成本约为3241元/吨。这一成本线为市场提供了一个清晰的价格锚点，预示着在春季旺季需求被证实前，盘面价格在3250元/吨附近将面临较强的压力。基于板材与建材通常的成本价差关系进行推算，热轧卷板05合约对应的短期估值上限或在3400元/吨左右。

　　财信期货研究

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