摘要：

　　此前铜价聚集了较大的盈利，并且持仓也处于高位水平，市场波动率处于高位，此时如果出现利空因素容易引发多头的获利了结，从而带来价格回调的压力。我们认为回调或者暂时的转入震荡对铜价的中长期趋势仍然是有益的，持续、快速的拉涨反而不利于价格驱动的延续。

　　1、上周金铜有所分化

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.83%，白银上涨12.73%；沪金2602合约上涨2.57%，沪银2604合约上涨20.03%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.71%、-0.8%。

　　2、铜价高位回落，后续仍然看好

　　我们认为回调或者暂时的转入震荡对铜价的中长期趋势仍然是有益的，持续、快速的拉涨反而不利于价格驱动的延续。从1月前三周的数据来看，美国仍然对精炼铜产生了明显的虹吸左右，周均进口量2.5万吨，略低于去年周均水平，但远高于正常的长单进口规模。铜市场的微观逻辑仍然没有改变，美国对精炼铜的虹吸以及其他地区可能出现的扭曲与错配的预期仍将存在。另外，宏观层面哈塞特意外落选联储主席从宏观层面带来了一定逆风，本周可能仍然需要震荡来消化。

　　3、贵金属价格先扬后抑

　　上周，美国公布包含CPI在内的多项经济数据整体相对中性，而美联储官员的鹰派表态叠加特朗普对鸽派立场的哈塞特的态度均使得海外降息预期回落，美元及美债收益率快速回升，金银价格随之承压回落。同时，交易所对贵金属交易的限制及美国对关键矿产关税的暂时豁免，均在一定程度上抑制价格上方空间。金银价格的上行逻辑仍未改变，地缘冲突持续、流动性宽松预期及美国主权信用危机均将于中长期推升贵金属价格运行中枢。然而，在当前价格及波动率均创历史新高的情形下，仍需警惕高位剧烈波动的风险。

　　 COMEX铜价上周冲高回落。此前铜价聚集了较大的盈利，并且持仓也处于高位水平，市场波动率处于高位，此时如果出现利空因素容易引发多头的获利了结，从而带来价格回调的压力。我们认为回调或者暂时的转入震荡对铜价的中长期趋势仍然是有益的，持续、快速的拉涨反而不利于价格驱动的延续。从1月前三周的数据来看，美国仍然对精炼铜产生了明显的虹吸左右，周均进口量2.5万吨，略低于去年周均水平，但远高于正常的长单进口规模。铜市场的微观逻辑仍然没有改变，美国对精炼铜的虹吸以及其他地区可能出现的扭曲与错配的预期仍将存在。另外，宏观层面哈塞特意外落选联储主席从宏观层面带来了一定逆风，本周可能仍然需要震荡来消化。

　　上周SHFE铜价高位回落。1月份国内精炼铜累库较多，可见10万以上的高价格对消费的抑制作用较为明显，下游需求的缺失，使得铜价缺乏进一步上行的动能，使得众多的获利盘随时可能集中离场，也为价格带来了回调的压力。目前价格回调后需要关注本周消费的回归情况，预计10万左右的铜价可以刺激相当规模的需求回归，从而为价格带来一定的支撑，数据层面上需要看到社会库存的去化。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经超过53万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超43万吨。由于去年12月底两周进口量再创天量，因此后续交仓量可能还会增加，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，12月份国内精炼铜库存累库幅度较大，需要密切关注1月，如果1月维持累库，那么2月进入季节性累库，最终累库幅度可能超预期，这对于borrow策略是不利的，由于是此前抢跑的远月borrow策略可能会面临非常明显的波动和回调。

　　持仓方面，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。

　　上周贵金属价格整体先扬后抑，COMEX金银于4520-4650美元/盎司、79.9-93.7美元/盎司区间内运行。上周，美国公布包含CPI在内的多项经济数据整体相对中性，而美联储官员的鹰派表态叠加特朗普对鸽派立场的哈塞特的态度均使得海外降息预期回落，美元及美债收益率快速回升，金银价格随之承压回落。同时，交易所对贵金属交易的限制及美国对关键矿产关税的暂时豁免，均在一定程度上抑制价格上方空间。

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比持续回落；金价涨幅强于铜价，金铜比小幅反弹；金价涨幅强于原油，金油比小幅上行。

　　黄金VIX较前期小幅回落，关注地缘冲突的进程对黄金波动率的影响。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差及比价同样回落。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加21吨至1086吨，SLV白银ETF持仓环比减少235吨至16073吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为34.1万手，其中非商业多头持仓增加21748手至29.6万手，空头持仓减少1858手至4.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周持平于56.2%附近，非商业空头持仓占比下降至8.5%左右。

　　1月份国内精炼铜累库较多，可见10万以上的高价格对消费的抑制作用较为明显，下游需求的缺失，使得铜价缺乏进一步上行的动能，使得众多的获利盘随时可能集中离场，也为价格带来了回调的压力。目前价格回调后需要关注本周消费的回归情况，预计10万左右的铜价可以刺激相当规模的需求回归，从而为价格带来一定的支撑，数据层面上需要看到社会库存的去化。

　　金银价格的上行逻辑仍未改变，地缘冲突持续、流动性宽松预期及美国主权信用危机均将于中长期推升贵金属价格运行中枢。然而，在当前价格及波动率均创历史新高的情形下，仍需警惕高位剧烈波动的风险。

　　关注及风险提示：核心PCE、初请失业金人数、通胀预期、关税政策、降息路径变化。