近年来，交割合格但使用不合格的“科技煤”一直是悬在多头头上的一把利刃，由此衍生出的使用“烂仓单”进行交割的问题始终挥之不去。

　　关于“科技煤”的出现，我们认为其根本原因在于焦煤本身并非是良好的可进行标准化的产品，其众多纷杂的指标注定了交易所在将其标准化为一份合约时只能综合多方因素进行指标标准的取舍。这也就给了部分参与者通过配煤的方式将低质煤处理成满足交割标准、形成低成本仓单的空间。

　　目前市场普遍认为“科技煤”的实际价值低于仓单价值的100-150元/吨，即多头参与交割，接到“科技煤”仓单（即“烂仓单”）后的处理成本需要较正常焦煤仓单高出100-150元/吨。显而易见，多头对“烂仓单”是厌恶的，尤其在现货价格表现不佳且未来增值空间有限的背景下。

　　市场什么时候容易进行“烂仓单”的叙事？我们对此进行了一些思考和复盘，本文主要阐述的是我们在对于这一问题进行思考与复盘的过程中，发现的一些有趣的“规律”。

　　盘面上涨但月差走反套的背景下，价格容易发生向下的修复

　　在复盘过程中，我们观测到当盘面上涨的同时月差却走出明显反套时（以下我们称该现象为价格上涨与月差相背离），价格容易发生向下的修复。且二者背离的程度越大，回调的概率越大、幅度越明显。

　　其本质原因，我们认为在于现实端的表现（贴近近端）跟不上预期带来的盘面上涨（贴近远端），即现实的改善匹配不上预期，而盘面上涨幅度与月差反套幅度越是背离，意味着现实与预期之间的落差越大。因此，在预期带动价格发生一段明显上涨后，盘面价格存在被现实拖拽向下的倾向。

　　佐证的部分案例如下：

　　1. 2016年3-5月：2016年3月30日至4月25日间，焦煤09合约涨幅超30%。而靠近近端的焦煤05合约涨幅仅10%不到，焦煤5-9价差期间从-9元/吨跌至-148元/吨。随后，焦煤09合约自4月26日起，两周内回调近20%；

　　2. 2017年7-9月：焦煤01合约在7月下旬至8月底的一个月内涨近30%，期间靠近近端的焦煤09合约仅上涨约6%，焦煤9-1价差从80元/吨持续跌至8月底的-180元/吨。随后，焦煤01合约在8月28日开始逐步回落，并在9月13日开始加速下行，一个月内回调近30%；

　　3. 2021年3-5月：焦煤09合约在3月中旬至5月中旬期间累计上涨近40%，期间靠近近端的焦煤05合约仅上涨约8%，焦煤5-9价差从80元/吨持续跌至-392元/吨。随后，焦煤09合约在一周内回调近20%；

　　类似的还有2022年3-4月、2023年8-9月、2023年4-5月等，在此不再赘述。

　　该“规律”一般在近月贴水远月的 Contango 结构下（表现为月差处于零轴下方），且最好伴随盘面价格前期有明显的拉升阶段时更加有效。

　　时间上，容易出现在主力合约交割月前后

　　此外，观察以上所列出的部分案例，我们可以看到其发生的时间大多出现在3-5月、7-9月、12-1月，即主力合约交割月前后。在此时间节点上，旧主力合约更贴近现货，价格对于现货端的表征更加显著，对应的月差结构也更能准确反应现实与预期之间的差异。

　　当非主力合约出现异常高持仓时（通常超过2万手），需要提高警惕

　　另外，我们发现非主力合约上的异常高持仓（通常超过2万手）可能是价格上涨与月差背离状态下价格将要发生向下调整的另一条“线索”。原因在于非主力合约上的高持仓意味着存在参与者打算进行交割的可能（或产生有人要大量交割的无法证伪的“预期”），而对应的仓单因为显著低于盘面价格（月差呈现明显Contango）将被多头所厌恶，且存在“烂仓单”可能，所以容易造成多头撤退的情况，需要对此提高警惕。

　　对应的情况发生在：1. 2020年12月-1月这一次的背离时，焦煤02合约在12月底出现异常2.4万手持仓；2. 2021年4-5月这一次的背离时，焦煤06合约在5月出现异常2.4万手持仓。

　　另外，我们在2025年8月份的回调以及同年11月份的回调中也发现了异常的非主力合约持仓。分别为8月份时焦煤10合约上的2.6万手持仓及11月份时焦煤12合约上的2.5万手持仓。其中，2025年7-8月份价格上涨与月差发生背离且随后发生一定程度回调，而11月份价格上涨与月差背离并不显著（价格反套但月差维持低位），但后期价格同样发生了明显的回调。

　　最后，我们需要提醒的是，以上的“规律”存在但非充分必要条件，只能作为预期推动价格出现一段较显著上涨后的价格风险参考指标之一。此外，以上的“规律”在月差处于强Back结构时慎用，该种情形下应顺势而为，参考2021年7-9月。

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