核心内容速览

　　2026年氧化铝基本面过剩格局难以转变，成本仍有向下空间，价格将维持在成本线附近运行，期货价格区间或在2400元/吨-3200元/吨。电解铝供需缺口预计将持续扩大，稀缺性强化向上驱动，铝价重心将长期抬升，2026年价格区间或在20000元/吨-25000元/吨。

　　摘要

　　铝土矿：供给充裕。国内铝土矿供给有限、进口依赖度较高的格局预计仍将延续。几内亚铝土矿政策变化是最主要影响因素。2026年几内亚铝土矿产量预估达到近2亿吨左右，增量将达到3500万吨，高于2025年产量增长。另外目前国内铝土矿库存仍处于高位，整体供给较为充裕。

　　氧化铝：过剩格局难改，成本存向下空间。截止2025年11月国内氧化铝产能已经达到11255万吨，虽然政策对新增产能有所收紧，但尚未有明确产能上限。从电解铝需求倒推，国内氧化铝已经处于产能过剩，而2026年预计仍将有1000万吨的待投产产能，供给压力将进一步加剧。从成本角度看，几内亚铝土矿CIF价格有望下移至60元美元/干吨，因此国内氧化铝生产成本仍具有向下空间。此外海外氧化铝也处于产能扩张期，低成本氧化铝对国内市场存在阶段性冲击。

　　电解铝：供需缺口持续扩大，稀缺性增强，价格中长期向上。国内电解铝产能存政策制约，海外产能投放存电力约束，供给刚性难以打破。需求端结构性转变，交运需求成为新支柱，特高压用铝提供稳定支撑，储能将代替光伏成为新增长点，供需平衡在2026年-2028年期间，预计将为4万吨、-105万吨、-219万吨，缺口持续扩大，稀缺性驱动铝价中长期向上。此外，从宏观及估值角度来看，流动性充裕将持续提振铝价，在铜铝比明显失调的背景下，补涨需求提供向上弹性空间。

　　风险提示：产能政策变化；宏观环境变化

　　1

　　行情回顾：铝价重心不断抬升，

　　氧化铝刷新上市来低点

　　2025年沪铝与氧化铝价格呈现明显分化，电解铝强势、氧化铝弱势。一季度受到贸易关税等宏观因素影响，电解铝价格先上后下，围绕20000元/吨附近运行。进入二季度后，全球宏观面边际好转，叠加美联储降息等金融属性向上驱动的强化，铝价持续走高，冲破22000元/吨关口，刷新2022年下半年以来的高点。年末宏观驱动有所减弱，价格维持震荡。电解铝全年基本面维持偏紧预期，宏观面对价格影响增加。而氧化铝则全年走弱，价格从2024年末5000元/吨附近持续下跌至2500元/吨下方。年初受铝土矿供给充裕、国内产能持续投放等因素影响，开启跌势。5月受几内亚部分矿区停产、政府收回采矿许可证等事件的影响，价格短期反弹，但氧化铝产能由于利润改善不减反增，价格重回弱势。年中受“反内卷”等政策预期的影响，价格运行至年内高点，但由于政策实质性影响较为有限，氧化铝过剩格局未有转变，在进入7月后价格重回跌势，并持续走低至成本线附近，不断刷新上市以来低点。

　　氧化铝及铝价走势复盘

　　2

　　铝土矿：几内亚仍是主要变量，

　　供给预期充裕

　　外松内紧格局延续，进口依赖度维持高位

　　受到储采比、政策等因素的影响，国内与全球铝土矿供给仍呈现外松内紧的格局。根据钢联数据，2025年1-11月国内铝土矿产量6134.987万吨，较去年同期小幅增长2.55%，月度产量整体平稳，但环保限产等扰动因素难以消退，根据《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》政策要求，“加快推动国内铝土矿资源增储上产……力争国内铝土矿资源量增长3%—5%”，但同时《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年)》提及，“支持有色金属企业与国外矿企、运输企业签订长期采购协议”。因此整体来看，国内对铝土矿资源限制仍将持续，对进口矿高依赖度将延续。

　　国产矿产量继续受限

　　国产矿价格平稳

　　几内亚产量将进一步抬升，价格存在向下空间

　　从国内进口结构来看，几内亚仍是最主要的来源国。2025年几内亚对铝土矿开采政策的反复一度造成市场对矿端供给紧张担忧再现。但从几内亚政府的表态以及市场机构对海外矿山的调研情况来看，供给仍将维持在较高水平。根据亚洲金属网统计，几内亚2025年1-11月份产量合计约1.45亿吨，同比增加10.09%，从产量数据来看，年中铝土矿政策扰动并未对产量形成明显拖累。另外2026年市场对几内亚铝土矿产量预估达到近2亿吨左右，增量或达到3500万吨，高于2025年产量增长，该增量预计将满足约1200万吨的氧化铝增量需求。

　　从价格来看，根据阿拉丁测算，当CIF价格下探至65美元/干吨时，部分几内亚产能将面临亏损，但由于海运费具有不确定性，因此由于利润亏损而发生减产或出现在CIF价格下移至60元美元/干吨。另外从历史价格来看，目前几内亚铝土矿价格仍略高于2023年末，虽然扰动因素有所增多，但在供给较为充裕的环境下，因2026年价格仍有向下空间。

　　几内亚铝土矿价格仍高于2023年

　　国内进口维持高增速，库存较高

　　另外2025年国内铝土矿进口明显增速，2025年1-10月铝土矿累计进口1.71亿吨，同比增长30.41%，进口矿和国产矿供给高于氧化铝生产需求量，因此国内铝土矿港口库存及厂内库存均处于偏高水平，截至11月末，铝土矿库存超过5200万吨，能满足国内2个月左右的氧化铝生产需求。

　　进口矿增长显著

　　铝土矿港口库存

　　氧化铝样本企业厂内库存

　　3

　　氧化铝：国内过剩格局难改，

　　进口压力加剧

　　产能仍有增量，供给压力加剧

　　截至2025年11月末，国内氧化铝建成产能已达到11255万吨，运行产能9610万吨。若以单吨电解铝消耗1.92-1.95吨氧化铝倒推下游需求，国内当前过剩格局较为明确。虽然市场“反内卷”预期仍未消退，但从《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》政策文件来看，仍未对存量产能有明显约束，对新增产能政策主要在于避免盲目扩张，促进资源合理配置和产业可持续发展等。从目前的企业产能规划来看，2026年氧化铝建成产能预计仍将保持增长，根据第三方机构调研数据，2026年国内氧化铝新增产能在900-1630万吨之间，供给压力将进一步增强。海外方面，根据WBMS数据，2025年1-10月氧化铝产量全球氧化铝产量为12797.70万吨，除中国外，主要增量来源于印度和印尼。2026年印度和印尼扩产仍将继续，另外几内亚等非洲地区也存在远期氧化铝项目投产预期，市场预估在150-550万吨之间，虽然海外产能投产节奏不确定性较高，但整体增长趋势较为明确。

　　氧化铝仍处扩产周期

　　2026年氧化铝新增产能预估

　　成本存下移空间，过剩格局难以转变

　　截至11月末，氧化铝现金成本在2453-2760元/吨之间，受铝土矿价格回落的影响，成本较上月小幅走低。后续若进口矿价格进一步走低，则成本存在进一步向下空间。若铝土矿价格下移至60美元/干吨的水平，在其他价格不变的情况下，氧化铝现金成本有望下移至2230-2530元/吨。此外新产能大概率将具有一定的成本优势，因此新产能投放或对冲部分高成本产能的减产。另外从历史利润角度来看，氧化铝最低利润曾跌破-100元/吨的水平，因此整体来看，市场化的大规模减产发生概率相对偏低。

　　氧化铝现金成本（截至11月末）

　　冶炼利润仍有小幅空间

　　进口窗口打开，供给压力阶段性加剧

　　海外氧化铝也处于过剩格局，2025年9月起，海外氧化铝价格出现加速下跌，进口窗口一度打开。从国内氧化铝进出口数据来看，1-9月始终维持净出口状态，但10月氧化铝转为1.36万吨的净进口。部分海外氧化铝企业仍具有一定的成本优势，因此净进口格局有望延续，海外低成本氧化铝对国内供给预计存在压力，对价格形成拖累。

　　进口窗口打开

　　存在净进口压力

　　过剩格局延续，价格承压运行

　　综合来看，在政策面无明显转变的背景下，氧化铝基本面过剩格局难以转变，2026年价格仍将在成本线附近运行。虽然2025年末氧化铝价格已跌破部分高成本地区的成本线，但2026年原料价格仍有向下空间，叠加海外低成本氧化铝的冲击，现货价格或在2600元/吨-3200元/吨之间，期货价格由于交割升贴水的调整，价格区间或在2400元/吨-3200元/吨之间。在策略上，建议择机逢高做空为主。

　　过剩压力进一步加剧

　　4

　　电解铝：供需缺口持续扩大，

　　价格中长期向上

　　国内产能约束明确，海外存电力约束

　　国内方面，电解铝建成产能已基本触及政策上限，且在“反内卷”的背景下，政策约束难以打破。截至2025年11月末，国内运行产能已达到4591.65万吨，根据多家第三方机构调研数据显示，2026年电解铝产能净增量预计在50-70万吨之间。另外当前电解铝行业高利润格局明确，2025年全年行业开工率基本维持在96%以上的极高水平，难有进一步提升空间，因此2026年国内电解铝产量预计难有明显增量。

　　海外方面，市场增量预期主要来自于印尼，包括中资企业项目在内，2025年-2030年海外产能新增项目将超过1000万吨，但海外项目实际投放进度偏缓，根据SMM数据显示，2025年全年运行产能较2024年仅增长50万吨，国际铝业数据显示2025年1-11月产量同比增量94万吨。另外欧美地区存在部分复产预期，目前市场对2026年产量增长预估普遍在100万吨左右。但电力因素将加剧海外电解铝供应的脆弱性，拖累项目投产、复产进度，2025年世纪铝业、SOUTH32、力拓等企业均出现因电力问题引发供给担忧。

　　各机构对2026年产能增长预估

　　产能已基本接近天花板

　　开工率难有提升空间

　　全球产量增速较缓

　　新兴领域需求占比持续提升，增长空间打开

　　传统需求拖累减弱，占比逐年下降。建筑曾是电解铝下游最主要需求，在过去较长一段时间内稳定在30%以上的水平。但近年来随着地产需求的逐年下滑以及其他领域需求的增长，占比持续回落，2024年建筑需求占比已下行至20%附近。展望2026年，地产相关用铝量预计仍将延续跌势，但在稳增长政策环境下，地产增速下滑趋势正在逐步放缓，2025年1-11月国内地产竣工面积累积增速为-18.6%，新开工面积累积增速为-20.01%，均较上一年跌幅减弱，因此地产用铝需求下滑节奏预计将逐步放缓。家电板块受地产后周期影响，终端消费需求进一步向下空间较为有限。

　　建筑用铝占比逐年下降

　　地产用铝延续疲弱

　　交运需求成为新支柱，汽车用铝增速将达到8%-10%。随着新能源汽车、光伏、电力等新领域的持续发展，电解铝下游需求结构已出现明显转变。目前交运需求已成为下游消费的重点，在新能源汽车产量高速增长的同时，轻量化背景下单车用铝量亦持续增长，根据CM Group测算，燃油乘用车单车用铝量到2030年有望抬升从当前的179.8千克抬升至222.8千克，新能源乘用车单车用铝量将从226.8千克抬升至283.5千克。因此虽然国内燃油车产量将出现逐年回落，但汽车板块用铝量在2026年-2030年间增速仍将维持8%左右的增速。

　　新能源汽车维持增长

　　汽车用铝量保持增长

　　电网系统建设转型，特高压、储能支撑电子电力需求增长。“十五五”是我国能源转型的关键期，基于“双碳”目标构建新型电力系统目标明确。其中电网系统升级，尤其是特高压工程建设是铝需求的稳定支撑。根据机构测算，“十五五”期间特高压年均开工量或在“4直2交”，其中直流线路每公里用铝量约55-60吨，交流线路每公里用铝量约60-65吨。根据单条直流线路2500公里、交流线路800公里进行测算，“十五五”期间特高压年均用铝量在39-85万吨之间。新型电力方面，光伏装机量高增速预计难维持，但储能建设或将接力，为需求提供新增长。根据《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》中目标，预计三年内全国新增装机容量超过1亿千瓦，2027年底达到1.8亿千瓦以上，2030年有望达到3亿千瓦。根据SMM数据，每1GWh储能系统对应的铝材消耗量约为2310吨，储能用铝量有望从当前的121万吨增长至339万吨。

　　电网需求稳定支撑

　　储能需求提供新增长

　　供给刚性，需求向上，供需缺口逐年扩大

　　国内电解铝产能在政策制约下，难有增长，海外产能投放存电力拖累，且当前进口利润大幅倒挂，因此国内电解铝供给难有增长空间。下游需求随着终端消费结构的调整，新兴领域需求占比预计将不断抬升，总需求仍将保持增长。因此供给刚性、需求向上的供需结构明确，供需平衡在2026年-2028年期间，预计将为4万吨、-105万吨、-219万吨；由当前的小幅过剩转向紧缺，且供需缺口将逐步扩大。

　　国内铝供需平衡表

　　稀缺性日益提升，价格中长期向上

　　由于铝需求结构的转变，消费重心转向新兴经济，矿端资源虽然充裕，但供给存约束明确，因此全球包括中美在内的主要国家均已将铝或铝土矿纳入战略性资源，稀缺性日益提升。从宏观环境来看，2026年美联储降息预期仍较为明确，且在金铜比处绝对高位的背景下，流动性将对有色板块形成支撑。2025年与同样存在供给端约束的铜、锡等金属相比，铝涨幅明显落后，沪铜和沪锡2025年涨幅均达到30%左右，而沪铝涨幅不到15%。沪铜比目前已上行至4.4，接近2011年的历史最高点4.46，虽然目前铝代铜实际应用仍较为有限，但比价的明显失衡将强化替代预期，根据机构调研，日本空调行业的铝代铜渗透率已高达40%-50%，当铜铝比价达到4时，可实现约105元/台的成本降价，因此补涨需求将为铝价提供向上弹性。

　　综合来看，铝的资源属性正在持续抬升，且相对估值仍处于中性水平，价格重心将中长期向上，2026年价格区间或在20000元/吨-25000元/吨之间。