2012年2月24日，福建省泉州市，归真堂养熊基地对公众人士开放。留守的媒体记者和部分公众人士参观了胆汁引流过程。图/CFP

　　“活熊取胆”是归真堂主要业务；每只黑熊一年被引流胆汁，可装满20个2.5升可乐瓶；动保组织已向股转系统递交意见书

　　[归真堂IPO上市风波]

　　●2009年11月15日

　　归真堂在福建的地方媒体《泉州日报》刊登上市辅导公告。

　　●2011年2月9日

　　中国青年报刊登《市场应对归真堂“活熊取胆”亮“红牌”》，由此掀开舆论反对之声。

　　●2011年2月14日

　　亚洲动物基金会公开发表声明，“我们认为，一家以活熊取胆为主业的企业，不应获得上市批准”。

　　●2012年2月1日

　　在证监会公布的《首次公开发行股票申报企业基本信息情况表》中，归真堂上榜，名列第28位，引发了新一轮的讨论和抗议。

　　●2012年2月14日

　　动物保护公益基金会“它基金”联名毕淑敏、崔永元等72位知名人士向中国证监会信访办递交吁请函，以三大理由反对归真堂上市。

　　●2013年4月3日

　　证监会公布了一批中止审查的拟IPO企业名单，归真堂在列。

　　●2013年6月

　　归真堂表示，因“IPO不是好时机”，因此“上市宣告中止。”归真堂同时表示，“在未来时机成熟时，公司将不排除择机再启IPO。”

　　12月14日，福建归真堂药业股份有限公司（以下简称“归真堂”），在股转系统披露股转说明书，正式申请挂牌新三板。

　　这是归真堂第二次尝试冲击资本市场。三年前，这家生产熊胆粉的公司，出现在IPO的排队名单中。不久之后，它就陷入了动物保护组织的声讨之中。归真堂的模式被批评为“残忍”、“没有人性”。

　　“早知这样就不搞上市”，实际控制人邱丽萍接受采访时甚至一度哭诉。舆论阻击之下，2013年，归真堂筹备4年的IPO被证监会中止审查。

　　此番，归真堂卷土重来，意欲挂牌新三板。与三年前相同的是，归真堂本次挂牌尝试，仍然招致了动物保护组织的反对。

　　曾在2012年抵制归真堂IPO的它基金负责人张小海，对新京报记者称，该组织已向全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）递交了意见书，要求监管部门不予核准归真堂的挂牌申请。

　　899只黑熊价值8000多万元

　　因“活熊取胆”引发争议的归真堂，再次展示出对资本的执着。12月14日，归真堂正式申请登陆新三板。

　　归真堂是福建泉州的家族企业。它自称，主营业务为“从事熊胆粉等系列中药产品及含茶制品的研发、生产和销售”。熊胆粉的原料，则是通过饲养黑熊，获取熊胆汁的方式获得。

　　至今，归真堂已经成立运营了15年，实际控制人为邱荣辉、邱丽萍父女二人。邱荣辉家族合计持有归真堂42.28%的股权。董事会六名非独立董事中，邱荣辉家族占有四席，分别是邱丽萍、邱淑花（邱荣辉之妻）、杨惠霞（邱荣辉儿媳）、陈志鸿（邱荣辉女婿）。

　　从归真堂披露的最新业绩看，归真堂的业务较为稳健。股转说明书显示，2013年至2015年8月，归真堂净资产从3.34亿元提高到了10亿元。而2013年、2014年、2015年前8个月，归真堂的营业额分别为1.72亿元、1.73亿元和1.04亿元，同期净利润分别是6129万元、6233万元和3296万元。

　　为归真堂创造财富的，是其养殖的899只黑熊。归真堂在官网上称，其黑熊养殖基地规划面积为3000亩，一期占地1200亩，计划养殖黑熊达1200头以上，发展成世界上最大的黑熊生态养殖基地。

　　归真堂的黑熊数量，确实处在高速扩大中。与2012年冲刺IPO时相比，目前899只的黑熊养殖量，多了499只。股转说明书显示，899只黑熊的账面价值合计8105.24万元，折合每只黑熊价值9万元。

　　2014年，归真堂共从404只黑熊身上引流胆汁，共计引流1998.9万毫升。如此计算，每只引流熊一年被引流胆汁4.95万毫升，即49.5升，几乎可以装满20个2.5升的可乐瓶。

　　毛利率超85%

　　从经营数据看，归真堂从事的是一门赚钱的买卖。最近三年，归真堂的毛利率分别为85.37%、87.43%和88.02%。

　　在此其中，“活熊取胆”后被制成的熊胆粉，是归真堂最主要的业务。2013年、2014年、2015年1-8月，熊胆粉系列中药收入合计分别为1.48亿元、1.57亿元、0.96亿元，占同期营收比重分别为86.12%、90.73%、93.04%。熊胆粉的毛利率在87%以上。

　　对归真堂来说，对熊胆粉的高度依赖，暗藏着风险。转让说明书称，熊胆粉存在被人工合成熊胆粉替代的风险。归真堂表示，将加强对人工熊胆粉的研发，每年投入研发费用600多万元。

　　在这方面，已有企业先行一步。今年12月，A股上市公司上海凯宝(14.530, 0.18, 1.25%)宣布“体外培育熊胆粉”中试取得突破性进展，“该研究可以保护珍稀濒危动物”。

　　直营店、加盟店销售下滑

　　根据归真堂的转让说明书，归真堂的销售模式是“直营+加盟+医药流通”。目前，归真堂有7家直营药店、26家加盟药店，覆盖福建、广东、浙江等十多个省市。

　　近两年总营收浮动不大的情况下，归真堂直营店的销售额，从2013年的5019.7万元，下降到2014年的4506.8万元。而加盟店的销售数据下降更加明显。2013年，加盟店营收1.07亿元，占总营收的62%；而至2014年下滑到8665万元，占比50.23%。

　　公开资料显示，归真堂在北京市太平桥大街有一家店面。12月18日，新京报记者前往该地址走访发现，店面已改成了同仁堂(40.66, 3.70, 10.01%)。附近居民对新京报记者称，今年7月，归真堂因店面到期退出，“平常看店里客流量不多。”

　　转让说明书显示，今年9月15日，归真堂北京分公司被董事会同意注销。在此前后，福州分公司、厦门高崎店等也被注销。

　　直营、加盟店不理想之下，归真堂加大了医药流通渠道的销售。今年前8个月，医药流通渠道的销售占比为30.72%。而在2013年，该数据为8.68%

　　前五大客户方面，2013年归真堂前五大客户主要是各地的加盟店。2014年和2015年1至8月份，前五大客户中则开始出现各地医药公司，加盟店则陆续消失。

　　近三年，归真堂最大的客户均为北京九州通(19.62, 0.12, 0.62%)医药。工商资料显示，北京九州通为上市公司九州通的全资子公司。

　　2014年，北京九州通对归真堂的采购额为929万元，今年前8个月则为700余万元，同期占比不断上升。在九州通的网上药店，除归真堂的熊胆产品外，还有竞争对手黑宝药业、瑞鹤药业等其他厂商同类产品出售。

　　目前，国内生产熊胆粉类产品的厂家有24家。归真堂在转让说明书中列出了主要的竞争对手，包括黑龙江黑宝药业、黑龙江野宝药业、四川绿野生物制药、大理瑞品金阁药业。这四家公司均饲养着黑熊。

　　出于增加品牌影响力等因素的考虑，近年来，归真堂的销售费用率出现了上升。2013年，归真堂的销售费用为3768.48万元，销售费用率为21.9%。到今年前8个月，该项费用为2575.94万元，销售费用率为24.88%。

　　两年前曾经IPO折戟

　　经历15年的发展，归真堂已经攒下了雄厚家底。截至今年8月底，归真堂拥有货币资金8.3亿元，资产总计13亿元，负债不足3亿元，资产负债率仅23%。

　　与此同时，今年前8个月，归真堂筹资活动产生的现金流量净额为5.53亿元，显示出强劲的吸收资金的能力。目前，归真堂正斥资1.5亿元建设自己的总部大楼。

　　“不差钱”的归真堂，对资本市场却十分“痴情”。10年之前，邱荣辉家族便开始谋划公司的上市事宜。2006年，成立6年的归真堂完成股改；2009年11月，归真堂在福建的地方媒体《泉州日报》刊登上市辅导公告，首次表露了IPO上市的意愿。

　　“活熊取胆”招致的舆论压力，成为阻止归真堂进入资本市场的一道“道德枷锁”。2013年4月，证监会宣布归真堂IPO中止审查。当年6月，归真堂表示，目前不是IPO好时机，未来时机成熟时，不排除择机再启IPO。

　　现在，归真堂选择挂牌新三板，是否意味着公司认为“时机已成熟”？12月15日，新京报记者致电归真堂要求采访，归真堂工作人员要求记者以邮件形式发送采访函。

　　12月17日，新京报记者再次致电询问。该工作人员表示采访函已收到，但因处于敏感时间，回复需公司高层统一安排。截至发稿，新京报记者未获得归真堂的回复。

　　近日，曾任归真堂董事的张志鋆接受了央广网的采访。他称，挂牌新三板与此前谋求上市，在性质上存在差别，新三板不是一个交易所，是一个交易系统，不应该称为上市。

　　“这种养熊取胆汁的方式，是把对熊的伤害降到最低的方式。” 张志鋆称。他还说，归真堂只有这样一个想法，“为中药，对治病救人做出更多的贡献。”

　　“企业选择挂牌新三板，首要考虑还是融资需求，其次是背后投资机构的退出。”一位新三板做市券商人士称。

　　归真堂的股东名单中，有投资机构的身影。在2009年归真堂启动IPO时，澄辉创投、鑫澳创投分别增资500万股、300万股入股归真堂，每股价格为4.5元。2014年，归真堂折戟IPO后，澄辉创投将全部500万股转让，转让款为3793.68万元，微利退出。鑫澳创投则选择了坚守。

　　今年5月，归真堂一次性通过增资扩股募集了5.74亿元资金，包括归真堂实控人家族持股平台、乔夏投资及多位自然人参与认资。

　　“新三板现在是很多PE机构选择的退出渠道，毕竟主板IPO要求高，时间长。而且前段时间三板市场的火热也让不少企业身价倍涨。”上述做市券商人士表示。

　　多家动物保护组织再次阻击

　　三年之前，归真堂IPO夭折最主要的原因，就是“活熊取胆”引发的舆论压力。目前，归真堂挂牌新三板，舆论仍是绕不开的风险。

　　股份转让说明书中，“公众对黑熊养殖、无管引流技术的误解及舆情影响的风险”，被归真堂列为提醒投资者注意的首要风险。归真堂将对舆论压力的表述上升到了“中国”、“中医”、“国际”等高度。

　　归真堂称，“部分组织或者个人，仍在沿用过去的或非法的个案照片和录像，渲染中国的‘养熊取胆’现状等不利舆论”；“一些国际组织以我国部分‘养熊取胆’技术条件达不到要求为借口，蓄意非议、攻击我国野生动物保护政策和传统中医药”，“影响到我国一些正常的野生动植物及产品国际经贸活动”等。

　　“我们对于归真堂上市还是持反对意见，我们不希望用如此残忍手段生产产品的企业登陆资本市场。” 12月15日，动物保护组织它基金的执行秘书长张小海对新京报记者表示。

　　2012年归真堂谋划IPO上市时，正是张小海当时所在的亚洲动物基金会，与归真堂展开了激烈的较量。亚基会联名毕淑敏、崔永元等72位知名人士向证监会信访办递交吁请函，反对归真堂上市。当时，归真堂实控人之一邱丽萍接受采访时哭诉，“早知这样就不搞上市”。

　　12月17日，张小海对新京报记者称，它基金已向全国股转系统递交了意见书。在意见书中，它基金陈述了多条意见：归真堂“活熊取胆”过于残忍；熊胆粉制品行业已被国家限制，产业无发展前途，对投资者无益；归真堂的熊胆粉产品不区别采料，混合加工存在健康风险。

　　它基金呼吁监管层对归真堂的挂牌请求审查时，不予批准。

反对归真堂挂牌新三板的动物保护组织，并不止它基金一家。12月17日，亚洲动物基金也在微博发表了反对归真堂挂牌新三板的声明。亚基会称，企业不应仅仅以自身利益无原则地追求上市，更应保持对生命最基本的尊重，请求监管层不予通过其挂牌申请。同一日，世界动物保护协会也发表声明，对归真堂挂牌新三板表示严重关切。

　　按照挂牌条件，一个企业能否成功挂牌，最重要的是满足三点要求，即经营合法、主营业务突出、股权清晰。这三个条件，归真堂均满足。

　　“股转系统既然已经受理归真堂挂牌申请。如果它在合规上没有问题，股转系统理应批准其挂牌。”上述做市券商人士认为。

　　新浪财经在12月15日发起了一项“是否支持归真堂新三板上市的调查”。截至12月18日，68%的受访者明确表示不支持，72.8%的受访者反对“活熊取胆”。