2025年，动力煤价格呈现“倒N字型”波动：

　　上半年，受原煤产量同比超预期增长（一季度同比增速一度接近9%）以及下游需求端新能源发电对火电替代效应显著的供需双重因素影响，动力煤港口库存快速累积至同期历史新高（超3000万吨），动力煤价格随之持续回落；

　　7月之后，随着“反内卷”以及“查超产”政策的推行，原煤产量出现回落，加之下游夏季旺季补库，北方港口库存随之去化，动力煤价格出现明显反弹；

　　11月后，随着发改委在采暖季能源保供视频会议中提出“要求保障煤炭电力稳定供应”，市场对于煤炭供应端由于“安监”、“查超产”等将持续受限的预期转向“保供”之下供应限制放松的预期，加之期间蒙煤通关“冲量”、澳煤集中到港、蒙古及俄罗斯相继表示在2026年将对华煤炭出口提升至1亿吨等导致供应端宽松或预期宽松的消息，焦煤盘面价格出现大幅、明显回落，几乎回吐7月下旬“查超产”以来涨幅。期间，动力煤价格在创下年内新高后，也随着北港库存的再度累积出现快速回落。

　　展望2026年，综合国内生产以及海外进口两方面，我们预期动力煤供应端将整体呈现温和、小幅增长态势，预计供给增量4120万吨，约合增速0.95%。

　　但供给端扰动因素较多、变数较大，仍需要密切关注“安全生产”、“反内卷”以及“能源保供”（容易出现在四季度）各政策之间如何平衡。

　　需求端，回顾2025年，据汾渭数据显示，1-10月我国累积动力煤消费增量1058万吨或+0.31%。

　　其中，化工行业煤炭需求增量延续高增速，累计同比增3847万吨或+16.25%；建材行业煤炭需求延续走弱，累计同比降约1322万吨或-5.98%；电力行业煤炭需求2015年来首次同比转负，累计同比降约1636万吨或-0.75%；供热、冶金及其他行业煤炭消费维持基本平稳。

　　电力行业用煤需求的同比转负主要系新能源发电快速崛起影响。

　　据国家统计局数据显示，2025年1-10月我国规模以上发电总量累计同比增约2600亿千瓦时或+3.3%，仍维持较稳定增长。

　　其中，风电累计同比增约835亿千瓦时或+11%，太阳能累计同比增约1326亿千瓦时或+38.2%，风电及太阳能合计增量占总发电增量超83%。水电及核电贡献部分增量，累计同比增约210亿千瓦时（+1.9%）及325亿千瓦时（+8.9%）。

　　在新能源发电替代效应愈发显著（主因），水电同比修复的背景下，火电累计同比降100亿千瓦时或-0.2%。

　　2016年以来，随着新能源发电，尤其是光伏发电的逐步崛起，火电份额持续回落。2021年“双碳”以来，这一进程存在明显加速：2016年至2021年间，五年间火电份额从74.4%降至71.1%，降约3.3pct；而2021年至今，四年间火电份额再度从71.1%降至64.5%（截至2025年10月数据），降6.6pct。

　　展望2026年电力行业需求，我们预计新能源对于火电的替代效应仍旧显著存在。

　　据相关机构预测数据，预计2026年光伏及风电仍旧维持新增装机200GW（+17%）及100GW（+16%）。在综合考虑新能源消纳问题导致的风电、太阳能平均利用小时数下滑等因素，我们预计2026年风电、太阳能新增发电量将达到约3600亿千瓦时，约合全年发电总量的3.7%。需提示的是，太阳能、风电新增装机规模超预期以及国家鼓励新能源消纳背景下二者平均利用小时数的提升均会带来新能源发电量的进一步增加。

　　在2026年国内GDP总量增速4.8%，对应发电量增速4.5%的假设条件下，预计2026年发电总量将存在约4400亿千瓦时增量。在预期水电、核电贡献稳定的基础上，预计2026年火电将存在800亿千瓦时增量需求，约合动力煤2400万吨需求增量，若新能源超预期，则这一增量规模将存在缩水可能。

　　电力行业外，2023年以来，化工行业煤炭需求持续、显著上升，其消费占比从6%增长至8%，我们预计化工行业对于煤炭的需求仍将延续旺盛，给予其10%左右增速，约合3200万吨动力煤新增需求。

　　相比之下，受房地产持续拖累影响，近年来建材行业对于煤炭需求持续收缩，从9%降至6%，我们预计2026年建材行业对于煤炭的需求仍将延续回落，但幅度有所收窄，或出现5%左右负增长，约合1300万吨动力煤需求减量。

　　冶金、采暖及其他行业预期仍延续基本持稳。

　　因此，综合来看，预计2026年动力煤需求端将存在约4300万吨增量。站在静态基本面角度，预计2026年动力煤端整体呈现供需两侧均小幅增长的局面，供求结构的松紧度总体与2025年相当。

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