供应端:镍冶炼产能充足，全球镍元素供应显著过剩，镍价下跌过程中，下游外采加工利润持续被压缩。但印尼通过打击非法采矿，配合矿端主动控产，当地镍矿相对冶炼产能处于相对偏紧的状态，矿价处于相对高位。在当前供应端较高的矿价和充足的RKAB配额预期下，配合充足的冶炼产能，镍元素的释放受到的影响有限。预计2026年全球原生镍供应总量为402万金属吨，同比增长3.6%，其中印尼供应量为270万金属吨，供应增速为8.9%，供应占比67.2%，占比继续提升。

　　需求端：由于三元电池需求增长显著放缓导致的全球镍元素需求增长失速。预计2026年全球原生镍需求总量为377万金属吨，同比增长5.5%，其中不锈钢对镍需求235万金属吨，同比增长4.4%，新能源汽车对镍需求达58万金属吨，同比增长5.5%。

　　预计2026年全球原生镍供需过剩26万吨，过剩比例约为6.5%。全球镍元素供需过剩的格局持续。在没有矿端供应扰动的情形下，预计镍价维持偏弱震荡的走势，价格下探过程中冶炼端减产、降息周期内宏观因素带来有色整体反弹等因素导致的镍价反弹的时机都是较好的套保机会。而若镍价的持续下行将冶炼端利润压缩殆尽，压力开始向矿端的利润传导，则需关注镍矿价格下跌导致印尼资源收入减少后，当地可能出台政策扰动带来镍价的底部反弹机会。因此我们认为在镍矿价格稳定的情况下，冶炼端各环节利润压缩至极限的边际价格，是当前镍价有力的支撑位置。根据测算伦镍价格跌破14500美元/吨，沪镍价格跌破114500元/吨，加工厂会在利润压力下出现减产动作。伦镍价格跌破13000美元/吨，沪镍价格跌破102700元/吨时，加工环节利润将压缩殆尽。关注镍价下跌至以上位置时，是否会引起供应端有效的减产。

　　策略建议：矿端政策大幅限制供应情况下，逢低布多

　　风险：印尼政策力度超预期，需求增长超预期，宏观因素影响超预期

　　一.2025年镍行情回顾

　　1-4月市场主要关注印尼特许权使用费率改革，社会环境对供应稳定性冲击以及部分冶炼厂在利润压力下可能会停产等供应端的扰动。后续随着印尼税改落地，社会环境稳定，冶炼厂辟谣停产传闻等因素，供应担忧逐渐降低。

　　4-5月伴随着美国关税问题对全球需求预期的冲击以及之后相对缓和的发展，镍价破位下跌后小幅回升。

　　5-10月，虽然宏观环境在海外降息预期不断增强以及国内反内卷对工业品价格支撑的预期影响下，整体对镍等基本金属偏利好。但由于镍供需过剩矛盾逐渐突出，镍价整体表现弱势。印尼方面在7月确定了将RKAB有效期由三年改回一年计划，但由于今年批准的配额已达3.64亿吨，较去年增长超20%。因此短期原料供应风险消失，但长期政策变动风险担忧仍存，因此镍价整体窄幅震荡。

　　10月，印尼RKAB改革落地，其中规定2025年底前已提交2026年工作计划和预算、但尚未获得批准的公司原先已审批配额在2026年3月31日后才作废，由于RKAB审批有效期改回一年带来供应扰动的担忧消失。加工端，中间品环节印尼高冰镍产量回升，精炼镍环节虽有主动减产，但在弱需求下供需过剩逐渐突出，伦镍库存突破25万吨，国内显现库存也不断累库。镍供需过剩格局较为清晰，镍价破位下跌。

　　二.供给：2026年全球原生镍产量预计为402万金属吨，印尼占比进一步提升

　　2.1镍矿：2026年预计增长5.4%，警惕印尼政策风险

　　随着对以印尼地区为主的红土镍矿资源的勘探，全球镍资源储量自2017年起经历了较为显著的增长。由于镍过剩格局较为明确，当前储量增长放缓，根据USGC数据，2024年全球镍矿总储量维持1.3亿金属吨，其中红土镍矿储量占比维持63%。

　　受全球镍元素供需格局较为明确，镍持续走弱的影响，预计全球镍元素供应增速会放缓，2025/2026/2027年全球镍元素供应量预计达417/435/457万吨，同比增长5.9%/5.4%/5.0%，其中印尼镍元素供应量分别为270/290/310万吨，占比65%/67%/68%。

　　当前镍矿端主要面临的风险来自印尼的产业政策。2025年，印尼在镍产业领域出台了包括费率改革、RKAB年限改革、冶炼产能审批调整等多项政策变动。其中，特许权使用费率的改革后，在小于1.8万美元/吨的镍价环境下，费率方面，镍矿的由10%上涨至14%，冰镍由2%上涨至3.5%，FeNi由2%上涨至4%，直接增加了镍生产成本；RKAB改革则是将配额有效年限由3年改回1年，增加了未来印尼镍元素释放的灵活性；新增冶炼产能调整则要求后续冶炼产能获得“工业经营许可证”必须以配套深加工工业为前提，一定程度上限制了镍加工环节的产能增长。同时，后续印尼或出台政策对镍矿伴生资源征收额外税负，以获得更多资源收益。

　　同时，由于印尼镍矿的主动控产，配合印尼政府对当地非法镍矿的打击，当地镍矿供应远低于配额上限。印尼镍矿商协会称虽然2025年印尼镍矿获批的RKAB规模为3.79亿吨，但采矿产能的实际兑现率仍远低于这一数字。截至2025年10月，印尼全国镍矿产量仅约2.5亿吨。预计到年底产量最多仅能达到3亿吨。印尼镍矿供应并未达到配额数量般充足，当地部分加工厂需要从菲律宾进口镍矿生产，1-10月印尼自菲律宾进口镍矿供给达1256.8万吨。作为世界镍资源最充足的国家，印尼已连续两年从菲律宾进口镍矿，反映出虽然镍加工产能与供应较镍需求显著过剩，但印尼当地镍矿供应较冶炼产能对原料的需求仍偏紧的现实，因此镍矿价始终位于高位震荡。

　　截至2025年12月，伦镍已从2024年5月最高点下降超30%至15000美元/吨以下。同时期，当地镍矿内贸价整体维持涨势，其中主流1.6%品味内贸价上涨20%至51.43美元/湿吨，即便1.2%品味低品矿也维持在23美元/湿吨。

　　因此在今年一年间，印尼政府的镍矿政策改革相对温和且偏长期，对于短期镍资源供应的限制相对有限，未出现因政策扰动带来的持续性行情。但若后续镍价走弱的趋势不断向上游传导，引起镍矿价格的下跌，预计印尼政府出台更有力限制政策的可能性将提升。

　　2.2镍铁：产能扩张中止，总产能依旧过剩

　　由于印尼产业政策不再批准单独新建火法冶炼产线，同时部分规划产线推迟投产，因此2025年印尼镍铁总产能维持在260万镍吨/年左右。但由于原产能爬坡，以及低成本优势，2025年1-10月，印尼镍铁产量共计152.52万镍吨，同比增长24%。由于成本高于印尼，国内镍铁加工产量维持降低趋势，2025年1-10月，中国镍铁总产量22.84万镍吨，同比下降7.4%。中国+印尼镍铁总产量175.36万镍吨，同比增长19.0%。

　　2.3高冰镍：印尼高冰镍产线主动减产，2025年减产幅度近25%。

　　2025年，由于三元电池需求的弱势，高冰镍的需求走弱，但由于产业端主动的控产动作，高冰镍环节并未出现显著的过剩。2025年前三季度，印尼高冰镍总产量仅13.75万镍吨，同比降低33.7%。四季度高冰镍虽有复产动作，整体来看，1-11月印尼高冰镍总产量18.89万吨，同比下降24.7%。当前印尼高冰镍产能扩张的节奏相对平缓，2027年前待投产共计13.2万金属吨。产能扩张有限有序，供应限产主动积极，因此在镍价持续降低过程中，高冰镍对伦镍折扣系数不断上升。

　　2.4MHP：受益于钴价上涨，2025年供应预计增长40%。

　　2025年，印尼MHP产能继续释放。同时需求端由于刚果(金)对钴出口的限制，间接带动了MHP的需求。此外印尼MHP产能维持高速扩张，2026-2027年计划投产产能达42.5万金属吨，较当前产能增长88%。因此印尼MHP产量维持高速增长。2025年1-11月，印尼MHP产量达40.49万吨，同比增长45.0%。在钴元素价格上涨，以及自身成本优势带动需求增长的影响下，MHP价格持续保持高位，折扣系数由年初80上涨至90。预计MHP产能仍会持续释放。

　　2.5硫酸镍：2025年国内产量下降7.4%。

　　由于动力电池端三元电池的弱势，硫酸镍的需求明显弱势。全年利润处于相对低位，加之印尼产能的逐渐放量，成本具有显著优势，国内硫酸镍进口量上升，产量降低。2025年1-11月，国内硫酸镍产量共计31.85万金属吨，同比下降7.4%。1-10月硫酸镍净进口量4.51万吨，同比增长28.9%。

　　2.6精炼镍：国内产量增加27%，一级镍显著过剩。

　　2025年，随着国内新投产产能释放，精炼镍产量不断上升，2025年1-11月国内精炼镍产量达38.15万吨，同比增长27.2%。同时，由于收储动作，2025年我国从海外进口大量的精炼镍，1-10月，我国精炼镍进口量达19.74万吨，同比增长168.2%。四季度，由于海内外显性库存持续高位累库，过剩压力下镍价破位下跌，国内冶炼厂有减产动作。

　　2.7供给总结：2026年全球原生镍产量预计为402万金属吨，同比增长3.6%。

　　预计2026年全球原生镍供应总量为402万金属吨，同比增长3.6%，其中印尼供应量为270万金属吨，供应增速为8.9%，供应占比67.2%，占比继续提升。各环节来看，预计全球精炼镍产量达96万吨。镍铁产量224万镍吨，同比下降2.6%。增量主要来自中间品环节，预计2026年总产量(除去转产纯镍)82万镍吨，同比上升13.9%。

　　三.需求：2026年全球原生镍需求预计为374万金属吨，同比增长4.8%

　　3.1需求结构：整体比例变动有限，不锈钢占比仍超60%

　　根据WoodMackenzie测算，2025年全球原生镍需求量预计为360万金属吨，同比增长5.1%。其中不锈钢需求占比由64%降至63%，动力电池需求占比维持16%，有色合金需求占比由8%上升至9%，电镀需求占比维持5%，铁合金需求占比维持3%，铸造需求占比维持2%，其他需求占比维持2%。

　　3.2不锈钢:2025年前三季度产量同比增长4.02%

　　2025年，不锈钢终端需求维持地产走弱，制造业支撑的格局。地产端，截至2025年10月全国房屋新开工面积累计下降19.8%，竣工面积累计下降16.9%。地产周期拐点仍未到来，短期对不锈钢需求仍有拖累。另一方面，国内制造业生产端PMI前三季度多处扩张区间，不锈钢制造业需求仍有一定支撑。2025年1-11月，中国不锈钢总产量共计3659万吨，同比增长5.9%。对应耗镍量共计167万吨，同比增长5.4%。

　　根据国际不锈钢协会统计2025年前三季度全球不锈钢产量共计4802万吨，同比增长4.02%。预计2025/2026/2027年全球不锈钢产量共计6512/6772/7043万吨，对应原生镍消耗量225/235/245万吨，同比增长4.65%/4.44%/4.26%。

　　3.3新能源汽车：2026年新能源汽车对镍需求58万吨，同比增长5.5%

　　2025年全球新能源汽车销量维持稳定增长，根据中汽协数据，2025年1-11月，中国新能源汽车销量达1478万辆，同比增长31.2%。Clean Technica数据显示，1-10月全球新能源汽车销量1646.8万辆，同比增长22.3%。预计全年销量达2290万辆，同比增长23.1%。

　　由于纯电新能源汽车销量占比处于相对低位，而三元电池在性价比与安全性方面较磷酸铁锂电池的弱势令三元电池的装机占比显著降低，三元电池需求增长显著放缓。

　　终端，2025年，国内纯电新能源汽车销量占比维持在65%附近，较21年下降近20个百分点。电池方面，刚果(金)禁止钴矿出口，2025年钴价持续上行，带动三元电芯报价持续提升。而另一方面，碳酸锂的价格在上半年不断破位下跌，带动磷酸铁锂电芯价格低位震荡，磷酸铁锂电池相比三元电池的性价不断提高，三元电池装机比例持续位于低位，其中国内三元装机占比持续不到20%。而根据GGII数据显示，1-10月，全球动力电池装机867.4GWh，其中三元装机364GWh，占比仅42%，较2024年全年数据下降7.2个百分点。

　　从三元前驱体产量对动力电池镍元素需求进行测试，国内新能源汽车销量同比增速达31.2%，三元装机同比仅增长0.88%，硫酸镍需求下降1.04%，出现负增长。

　　当前头部动力电池企业全固态电池研发进入中试环节，部分企业布局GWh级产线的试验生产，为后续规模化量产做准备。目前主流的全固态电池采用的正极材料主要为高镍三元，据测算，单GWh全固态电池预计须使用1200吨镍元素。因此预计2026年全固态电池对镍会有1-2万吨需求拉动。

　　由于纯电新能源汽车销量占比处于相对低位，而三元电池在性价比与安全性方面较磷酸铁锂电池的弱势令三元电池的装机占比显著降低，三元电池需求增长显著放缓。考虑到当前液态三元电池需求增长乏力，以及全固态电池试验阶段对高镍三元电池需求的拉动。预计2025/2026/2027年新能源汽车对镍需求分别为55/58/64万金属吨，同比增长1.9%/5.5%/6.9%。

　　3.4合金：镍合金需求预计稳定增长

　　合金耗镍方面，1-10月中国镍合金耗镍量共计16.97万吨，同比上升3.22%。全球范围来看，考虑到当下航空航天产业发展，以及全球地缘问题导致各国军费普涨带来的军工合金需求上涨，我们预计合金耗镍量维持5%左右增速的稳定增长。

　　3.5需求总结：2026年全球原生镍需求预计为377万金属吨，同比增长5.5%。

　　预计2026年全球原生镍需求总量为377万金属吨，同比增长5.5%，其中不锈钢对镍需求235万金属吨，同比增长4.4%，新能源汽车对镍需求达58万金属吨，同比增长5.5%。

　　四.供需平衡与结论：过剩格局延续，关注印尼镍矿供应风险

　　预计2026年全球原生镍供应共计402万金属吨，同比增长3.6%；需求共计376万金属吨，同比增长5.3%。供需过剩26万吨，过剩比例约为6.5%。全球镍元素供需过剩的格局持续。

　　当前镍产业链的矛盾点在于，镍冶炼产能充足，全球镍元素供应显著过剩，镍价下跌过程中，下游外采加工利润持续被压缩。但印尼通过打击非法采矿，配合矿端主动控产，当地镍矿相对冶炼产能处于相对偏紧的状态，矿价处于相对高位。高镍矿价格令印尼镍相关税收得到了保障，同时自有矿加工产线仍有充足利润，镍元素的释放并未受到有力的限制。

　　因此，在印尼当地镍矿价格保持高位的情况下，预计镍价在冶炼产能过剩压力与需求增长失速的共同作用下维持偏弱震荡的格局，价格下探过程中冶炼端减产、降息周期内宏观因素带来有色整体反弹等因素带来镍价反弹的时机都是较好的套保机会。而若镍价的持续下行将冶炼端利润压缩殆尽，压力开始向矿端的利润传导则需关注镍矿价格下跌导致印尼资源收入减少后，当地可能出台的政策扰动，带来镍价的底部反弹机会。

　　由于当前镍过剩格局较为明确，但印尼通过政策对镍矿价格进行了较为有力的控制，因此我们认为在镍矿价格稳定的情况下，冶炼端各环节利润压缩至极限的边际价格，是当前镍价有力的支撑位置。根据测算，2025年印尼一体化高冰镍产电积镍成本在14500-15600美元/吨区间，对应沪镍价格在114550-123240元/吨，印尼一体化MHP产电积镍成本在12900-14200美元/吨区间，对应沪镍价格在101910-112180元/吨。在印尼对镍矿价格形成有力控制，矿端成本维持高位的情况下，预计伦镍价格跌破14500美元/吨，沪镍价格跌破114500元/吨，加工厂会在利润压力下出现减产动作。伦镍价格跌破13000美元/吨，沪镍价格跌破102700元/吨时，加工环节利润将压缩殆尽。关注镍价下跌至以上位置时，是否会引起供应端有效的减产。

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