宏观&金工早评|2025年12月18日

　　股 指

　　 A股昨日反弹，四大股指均上涨。盘面上科技股领涨，两市成交量1.81万亿。

　　美国失业率上升，美股AI的资本开支被市场质疑，科技板块出现持续回调。

　　当前投资消费都偏弱，地产仍未企稳，因此信用收缩压力明显。最新的经济工作会议延续了今年的思路，预计货币和财政政策仍然将发力，但经济仍然偏重于新质生产力。

　　人民币走强构成利好，国内市场仍然期待新一轮降息，昨日宽基指数大幅放量，显示股市托底力量入场，成交放量。

　　结论：资金面和政策面推动慢牛的长期逻辑不变，短期基本面和外围市场指向调整压力，但股市显性出托底力量阻止进一步下跌，因此预计股指短期将陷入震荡。

　　贵金属

　　贵金属整体走势偏强，美元指数短线反弹回落，与美债利率延续分化，宽松预期叠加地缘的波动驱动贵金属走势。

　　美国政府封锁进出委内瑞拉的受制裁油轮，俄罗斯可能面临美国的新制裁，地缘政治风险加剧，原油和金银等贵金属齐涨。

　　日本央行前副行长、政府小组成员若田部昌澄表示鉴于中性利率水平，日本央行应避免过早加息和过度调整货币支持。这一消息一定程度上缓解市场对于日元套利后的反转，对于日本的加息预期有所放缓。这也形成流动性担忧的环节，从而减轻对于贵金属的抑制。国内昨日多只宽基ETF午后放量异动，并受到降息预期的推动出现宽松预期，形成对于黄金的支撑。

　　美联储理事沃勒表示就业市场表明美联储应继续降息，将向美国总统特朗普强调美联储独立性的重要性，美联储的利率水平比中性利率高出50到100个基点。作为传统鸽派官员，其言论对于市场的反应相对平稳，但仍对贵金属形成支撑。

　　美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人，但制造业就业人数已降至2022年3月以来最低水平；但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高，不过失业率的上行同步伴随劳动参与率的上行；10月非农就业大幅减少10.5万人；8月和9月也合计下修3.3万人；11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速，实际薪资增长正在减速。从就业数据端显示出相对偏弱的趋势，但市场仍未能就数据达成对于美联储的降息共同预期，现阶段数据端有些失去指引性，受到前期政府关门的干扰以及数据的相对不匹配，经济数据端未出现明显的滑坡以加深紧急降息的预期，又仍在走弱趋势不足以支撑加息，市场不断切换构成波动率和振幅上行，但方向不明确。受到美国失业率上行和零售销售偏弱的影响，市场提高对于明年的降息预期支撑贵金属走势。

　　不过昨日甲骨文盘前跌超3%，消息面上，报道称该公司耗资100亿美元的密歇根数据中心项目因Blue Owl基金融资谈判陷入僵局而前景不明。受到此影响，整体AI叙事仍存干扰，美股形成回调走势，形成对于市场的一定压制，但市场更对定价实物货币资产和避险逻辑后存在支撑上行驱动。

　　当下宏观环境仍不明朗，VIX存在反弹迹象，金融市场动荡加剧的当下，仍建议低多为主，谨慎对待短线波动。

　　国 债

　　国债期货全线大涨，人民币汇率贬值，股市午后放量大涨。30年国债期货(TL)主力合约收报112.140元，人民币兑美元汇率报7.0460。3点后，现券收益率受尾盘LPR降息传闻及基金买盘推动，加速下行，超长端表现尤为亮眼。

　　早盘，受基金买入及明年增长目标4%的预期提振，债市情绪回暖，期债高开。随后股市震荡，债市在宽松资金面支撑下延续强势。午后，股市在汇金买入ETF传闻刺激下大涨，但债市并未随之调整，反而在尾盘关于LPR降息及大行买债的小作文推动下加速走强，呈现股债双牛格局。3点后，现券收益率继续下行，30年国债活跃券收益率大幅下行超4bp，10年国债收益率下行约1.5bp。

　　资金面均衡偏松。央行开展468亿元逆回购，净回笼1430亿元，DR001微降至1.2733%，DR007微降至1.4423%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行持续投放维护流动性，资金面维持宽松。市场微观结构改善，基金重回买入主力，空头回补推动超长端大幅反弹。利多因素包括资金面宽松、机构配置需求释放及政策宽松预期升温。利空因素则是股市反弹带来的风险偏好回升及止盈压力。预计短期债市将维持震荡偏强格局，关注LPR降息传闻的落地情况。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。市场对明年经济增长目标及政策力度的博弈加剧，内需不足仍是主要矛盾。央行“适度宽松”定调下，降准降息预期升温，尤其是LPR调降传闻引发市场遐想。在基本面弱修复、央行托底意愿明确的背景下，债市长期配置价值犹存，但目前来看行情仍是空头主导，10年期国债收益率已经触及央行合意区间的上沿，1.85%或是硬性约束，可逢低布多T。TL跌破2025年下方支撑位，存在进一步下跌的风险。

　　基 差

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