2022年11月-2023年5月——产业周期与宏观情绪的演变复盘

　　自22年7月起锌精矿TC拐头上行，伴随锌冶利润修复，冶炼厂开工率自22年8月低点的73.7%抬升至80%以上，并一路上行。10月交割完成后，10月21日沪锌放量下跌出现第一根关键K线，部分做多沪锌月差的产业资金离场，市场交易重心由交割品锌锭的紧缺现状逐步转向锌锭的过剩预期。11月1日，2211合约进入交割月后，结构性风险再度抬升，上期所锌锭仓单快速去库，仓单量自10月31日的1.79万吨去库至11月10日的100吨。

　　同时宏观层面也出现关键性情绪拐点，2022年11月美联储议息会议是市场预期加息节奏放缓的时间节点，11月3日FOMC会议表态鸽派，提到“在考虑未来加息速度时，美联储将考虑货币政策的累积紧缩”，11月4日美国10月失业数据高于预期，众议院喊话鲍威尔加息适可而止，沪锌交割品的紧缺与宏观的重要拐点共振，锌价放量上行。

　　11月交割后，沪锌月差再度快速下滑，尽管11月-12月上期所锌锭注册仓单始终不高于4000吨，但沪锌月差持续回落至100元/吨以内。12月交割后做多沪锌月差的产业资金悉数离场，锌价随之出现了为期2周的偏弱走势。但由于彼时宏观层面交易主题仍是美联储加息周期的结束，弱产业与强宏观无法共振，缺乏资金合力的情形下沪锌震荡盘整。

　　2023年2月2日联储议息会议表态中性但仍强调将继续加息，随后2月3日非农数据大超预期，市场下调对降息的定价。宏观层面出现关键性情绪拐点，沪锌及白银在2月3日晚夜盘大幅下跌。自此锌锭过剩的产业周期与宏观节奏共振，锌价进入持续下行趋势，自2月3日夜盘至5月下旬持续下跌超5000元/吨。

　　2025年7月-2025年12月——产业周期与宏观情绪的演变复盘

　　自24年12月起锌精矿TC拐头上行，伴随锌冶利润修复，冶炼厂开工率自25年2月低点的78.7%一路抬升至25年6月的95.4%。6月交割完成后上期所锌锭仓单抬升，部分做多沪锌月差的产业资金离场，沪锌持仓大幅下行。7月起锌锭社会库存出现逆季节性累库，过剩的锌矿转化为锌锭表现在社会库存中。

　　但宏观层面与基本面并未形成共振，6月3日美国ADP就业数据大幅弱于预期，ISM制造业PMI大幅低于预期，特朗普针对经济数据喊话鲍威尔降息。货币政策的鸽派预期推动贵金属及有色金属强势上行，沪锌跟涨。

　　7月18日美联储独立性问题激化，特朗普对鲍威尔持续施压，沃勒再放鸽派表态，沪锌放量大涨2.78%。11月24日，联储关键票委鸽派表态后降息预期大幅抬升，12月10日议息会议前宽货币预期无法证伪，贵金属及有色金属大幅拉升。11月24日至12月12日降息落地，沪银加权上涨27.24%，沪铜加权上涨9.76%，沪锌加权上涨5.47%。

　　本轮周期有何不同？

　　在过去的文章中，我们详细复盘了今年锌产业沪伦比值的运行逻辑。2025年10月起，沪伦比值维持在低位震荡，部分锌锭流出海外，锌矿进口利润承压较深。我国作为锌矿净进口国，对海外锌矿依赖度较高，锌矿进口的减少加剧了炼厂冬季备库期间对原料的争夺。部分冶炼厂对锌矿预期过于宽松，未能提前备足冬季原料，在锌矿进口窗口关闭后，国内锌矿供应骤然收窄，锌冶冬季备库需求凸显，锌精矿TC迅速回落。

　　锌精矿TC回落后，锌冶利润迅速下滑，冶炼利润较三季度最高点下滑1700元/吨，部分高成本冶炼厂承压减产。根据百川盈孚统计数据，2025年12月锌冶炼厂减产检修增加，预计12月将出现减产3.77万吨。国内锌冶边际减产叠加沪伦比值低位拉动部分锌锭出口，国内锌锭社会库存边际去库，锌锭供应端边际收窄。

　　未来价格如何运行？

　　当前锌价运行节奏与2022年12月锌价运行节奏有一定相似之处，处于由锌矿过剩向锌锭过剩的关键拐点，但宏观情绪与产业现状未能共振，仍需耐心等待宏观情绪转弱的节点。但与上轮行情不同的是跨市矛盾阻碍了部分增量锌矿流入国内，一定程度上推迟了国内锌锭产出的放量。

　　站在当前时点来看，锌价及零单TC为锌矿企业提供了充足利润，锌矿达产预期较高，锌矿供应仍然充足。虽然内外矛盾短期限制了锌精矿的进口，造成国内锌供应边际收紧。但未来沪伦比值修复，锌精矿进口放量后，增量的锌矿终会转化为增量的锌锭。