宏观&金工早评|2025年12月17日

　　股 指

　　股指震荡调整或仍将延续

　　 A股昨日继续整体回落，四大股指均下跌。盘面上前期强势的科技有色等板块均大幅回调，两市成交量1.72万亿。

　　美国失业率上升，人民币继续走强，美股AI的资本开支被市场质疑，科技板块出现回调。

　　当前投资消费都偏弱，地产仍未企稳，因此信用收缩压力明显。最新的经济工作会议延续了今年的思路，预计货币和财政政策仍然将发力，但经济仍然偏重于新质生产力。

　　人民币走强构成利好，但国内始终未见到新一轮货币宽松政策，长债利率走高，股市成交量低于前期。

　　结论：资金面和政策面推动慢牛的长期逻辑不变，短期在国内宏观数据、无风险利率走高和外围科技股回调的多重利空下，股指有调整压力，股指趋势走强仍需看到国内政策对宏观担忧的回应。

　　贵金属

　　贵金属整体走势偏震荡，市场在数据公布后仍处于方向不明的情况无法方向性定价宏观趋势，受到数据公布短线美元指数和美债利率下行的驱动走高，随后又伴随市场校准，美元指数和美债利率小幅反弹而收缩涨幅。

　　美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人，但制造业就业人数已降至2022年3月以来最低水平；但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高，不过失业率的上行同步伴随劳动参与率的上行；10月非农就业大幅减少10.5万人；8月和9月也合计下修3.3万人；11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速，实际薪资增长正在减速。从就业数据端显示出相对偏弱的趋势，但市场仍未能就数据达成对于美联储的降息共同预期，美元指数波动明显，美债利率相对走低，贵金属振幅加大。

　　美国10月零售销售环比持平，略低于预期的0.1%增长，汽车经销商销售额下降和汽油收入疲软抵消了其他品类支出的增长。在13个零售品类中，有8个品类实现增长，其中百货商店和线上零售商的销售表现尤为强劲。汽车销售额下降1.6%，部分原因是联邦政府对电动汽车的税收优惠政策到期，汽油价格下跌则抑制了加油站的销售额。零售数据无增长但未出现明显滑坡，分项增减相抵，对于降息预期的影响相对有限。

　　美国12月标普全球制造业PMI初值下滑至51.8，创5个月新低。服务业PMI初值则从54.1下滑至52.9；欧元区12月制造业PMI初值为49.2，为8个月以来新低，服务业PMI创3个月新低。德国12月制造业PMI初值为47.7，创10个月最差表现，但法国制造业出现积极信号，PMI大幅上升至50.6，创40个月新高。欧美经济预期仍维持差值，整体全球PMI在12月有所减弱仍形成经济预期走弱的预期，贵金属具备支撑。

　　现阶段数据端有些失去指引性，受到前期政府关门的干扰以及数据的相对不匹配，经济数据端未出现明显的滑坡以加深紧急降息的预期，又仍在走弱趋势不足以支撑加息，市场不断切换构成波动率和振幅上行，但方向不明确。昨日美盘受到失业率上行和零售销售偏弱的影响，市场提高对于明年的降息预期，但市场仍相对承压，一方面受到日央行(12月19日)即将加息的风险担忧，另一方面前期已相对计价较弱的就业数据。所以整体贵金属仍处于震荡走势。

　　美国财长贝森特表示正非常审慎地推进房利美-房地美IPO，房利美-房地美IPO方案并未被排除；猜测美联储主席人选将于1月初公布，沃什和哈塞特都“非常非常有资格。近期关于美联储会选人的定价出现一定分歧，而非一味定价“哈塞特”的宽松预期，所以驱动因素有所放缓，但美联储独立性的定价仍存。

　　当下宏观环境仍不明朗，VIX存在反弹迹象，金融市场动荡加剧的当下，仍建议低多为主，谨慎对待短线波动。

　　国 债

　　国债期货收盘分化，TL主力合约跌0.19%，其余合约微涨，股市单边下跌。30年国债期货(TL)主力合约收报111.390元。3点后，现券市场情绪在期债走弱拖累下偏谨慎，30年国债活跃券收益率小幅上行，10年国债表现相对稳定。

　　早盘，受权益市场下跌提振，债市情绪略有修复，期债一度反弹。但午后，30年期国债期货再度走弱，拖累现券情绪。市场对超长债供给及机构行为的担忧仍在，导致反弹受阻。3点后，30年国债活跃券收益率在2.28%附近震荡，10年国债收益率小幅下行，期限利差维持高位。全天来看，债市呈现“股债双弱”格局，超长端表现依然疲软。

　　资金面均衡偏松。央行开展1353亿元逆回购，净投放180亿元，DR001维持在1.27%附近的低位。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行持续投放维护流动性，资金面宽松格局未变。但市场微观结构依然脆弱，基金仍是主要卖盘，配置盘承接力度有限。短期利空因素在于机构止盈压力及对超长债供给的担忧，利多因素则是经济基本面偏弱及资金面宽松。预计短期债市将维持震荡格局，需警惕超长端波动风险。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。11月经济数据全面走弱，基本面修复尚需时日，货币政策仍有宽松空间。但市场对未来财政发力及通胀预期仍有顾虑。在基本面弱修复、政策托底意愿明确的背景下，债市长期配置价值犹存，但目前来看行情仍是空头主导，10年期国债收益率已经触及央行合意区间的上沿，1.85%或是硬性约束，可逢低布多T。TL跌破2025年下方支撑位，存在进一步下跌的风险。

　　基 差

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