【20251202】【锌专题】空配逻辑的失效——18年牛熊周期中的锌价观测

　　要点

　　自2007年上海期货交易所推出锌期货合约以来，沪锌市场经历了四轮完整的牛熊转换，锌市场已从单纯的供需基本面驱动，逐步转变为宏观政策、金融属性、供应链风险等多重因素共同驱动的复杂系统。尤其是2016年以后，锌价对宏观政策和突发事件的敏感性明显提高，价格波动更加频繁且剧烈。

　　从市场结构看，内外盘价格关系也经历了深刻变化。从早期的内盘跟随外盘，逐渐转变为内外市场相互影响，且近年来，受能源成本、环保政策等因素影响，内外价格分化，为跨市场套利创造了条件。

　　通过历史回顾及总结分析，我们认为从周期来看，锌市场目前仍处于锌矿扩产周期背景下的熊市末尾，产业链处于“被动去库”向“主动补库”过渡的关键阶段，价格或处于筑底阶段。后续发展的重点，可关注全球库存明确拐点、冶炼端利润修复及下游需求的持续性。

　　锌市场历史牛熊转折点梳理

　　通过观察沪锌自2007年3月26日上市以来的价格走势，我们将锌近18年的历史主要分为四个周期（2007-2008年、2009-2015年、2016-2019年、2020年至今），其中2009-2015年和2016-2019年为两个经历牛熊转换的完整的周期，而当前或处于第四个周期的熊市末尾。

　　图1：沪锌历史牛熊转折时点

　　数据来源：文华财经、紫金天风期货研究所

　　第一周期（2007-2008年）：

　　熊市初期与全球金融危机

　　沪锌上市的时间点恰逢中国加入WTO、美元货币超发的全球商品大牛市后期，2007年5月锌价创下35654元/吨高位后，锌市场便开始显露疲态。2007年6月，国内市场已然“熊踪”隐现，沪锌出现了有别于伦敦市场的连续大跌走势，两个交易日下跌幅度接近2000元/吨。07-08年的熊市，是锌市场供需失衡与金融危机加剧风险资产抛售后的共同结果。

　　1.1 产量过剩与出口政策调整

　　2007年国内锌锭生产出现了强劲的增长，上半年产量增速达22.4%，下半年受到国家“两高一资”行业调控政策影响，限制高能化高排放行业过快增长，锌锭产出放缓，但全年增速仍达18.1%。因此尽管2007年国内消费增速仍有10%左右，但实际需求增速仍跟不上供应端的扩张。

　　另外，2007年6月1日和8月1日，国家两次调整锌相关产品的出口关税。精炼锌出口关税从0提高至10%，锌材出口也经历了类似的上调。出口成本激增，外需减弱，进一步加剧了国内供应过剩。

　　供需失衡最直接体现在库存的持续上升。2007年10月底开始，上期所的连续大幅交仓，也导致了短期沪锌盘面加速增仓下跌。

　　1.2 金融危机加剧风险资产抛售

　　宏观方面，2008年的全球金融危机也加剧了锌价的下跌。一方面，金融危机下全球经济增长放缓，锌的消费需求大幅萎缩。另一方面，2008年9月15日雷曼兄弟破产，标志着金融危机全面爆发且达到恐慌顶点，金融市场流动性紧张下风险资产遭抛售，基本金属首当其冲，锌价迎来了最后一波加速下跌。

　　图2：2007-2008年重要宏观事件

　　数据来源：文华财经、紫金天风期货研究所

　　表1：2007-2008年锌市场关键指标变化

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　这一周期以我国迅速扩张的锌冶炼产能导致供应过剩为主要特征，至2008年底，锌价已从高位回落超过70%，完成了第一轮完整的熊市周期。回测当时国内炼厂的生产利润，无自有矿山的炼厂于2007年末开始亏损，自有矿山企业低利润运行。随着锌价的持续下探，自有矿山的大型炼厂于2008年末进入亏损并开始减产。沪锌也因此在2008年末企稳。

　　第二周期（2009-2015年）：

　　政策驱动与震荡下行

　　2009年至2015年是锌价在政策刺激与基本面弱势之间反复博弈的时期，整体呈现出震荡下行的特征。这一周期可根据价格走势进一步划分为三个小阶段。

　　图3：2009-2015年锌市场阶段特征与驱动因素

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2009-2011年初，为应对金融危机带来的经济衰退，全球主要经济体实施了大规模经济刺激政策。中国推出了"四万亿"投资计划，美联储实行了量化宽松政策。这些措施显著提振了金属市场需求。与此同时，低位锌价使得矿山和冶炼厂亏损严重，不得不减产应对，导致供给紧缺。在双重因素推动下，锌价从2008年底的低位逐步回升。这一时期，中国国储局的回购行为也为市场提供了额外支撑。

　　2011-2012年，锌价震荡下行，主要原因是欧债危机发酵，引发了欧元区系统性风险，拖累了整体市场需求。不过2012年各主要经济体施以援手，欧洲央行强力干预、设立长期救助机制，危机逐步缓和。

　　2013-2015年，锌价整体呈现震荡走势。随着锌锭产能增长，国内冶炼厂利润水平偏低，开工率下降，2013-2014年供需整体维持在小幅短缺，锌价重心上移。但到2015年，锌锭市场再次从供给紧缺转为宽松。这一时期中国经济增速换挡，锌消费增速相应放缓。到年底，持续的低价环境促使部分高成本矿山关闭产能，为下一轮周期变化埋下伏笔。

　　纵观整个第二周期，锌价在政策利好与基本面利空之间反复摇摆，呈现出典型的震荡下行特征。虽然期间有多次反弹，但整体价格重心逐步下移，反映出锌市场仍在寻找供需平衡点。

　　第三周期（2016-2019年）：

　　供给侧改革与价格新高

　　2016年至2019年，锌市场迎来了自沪锌上市以来最为强劲的一轮牛市，随后逐渐见顶回落。这一周期主要由供给侧收缩主导，与中国推动供给侧结构性改革以及全球矿山关闭潮密切相关。

　　3.1 供给端收缩引爆牛市

　　2015年的锌价下跌，叠加嘉能可危机事件，迫使大量矿企不得不关闭矿山、减产停产。2015-2016年间全球前十大减产矿山总减产量高达161.8万吨，供需缺口骤然扩大。

　　与此同时，中国大力推进环保政策，2016-2018年国内关停大量小型锌矿山，影响产能约80万吨/年（占全国20%）。环保政策影响下，国内小锌矿很难在锌价上涨后启动或复产，这与2005年之后中国锌矿供给大幅增加的情形形成鲜明对比。另外，环保导致矿山成本激增，矿山投入提高30%-50%，中小矿企吨锌成本突破万元大关。

　　3.2 低库存与结构性矛盾

　　在供应端收缩的同时，全球锌库存持续下降，为价格上涨提供了坚实基础。2017-2018年，LME锌库存一度降至历史低位，引发市场对近月合约供应紧张的担忧。2018年3月，LME集中交仓事件导致锌价跳水，反映出锌锭存在大量的隐性库存风险。这一事件也使得市场对2018年全球锌锭短缺的预期产生质疑。

　　这一时期，锌产业链中的矿端紧缺开始消退。而嘉能可在2017年12月宣布重启部分矿山，标志着供应周期开始转变。

　　3.3 牛市终结与拐点显现

　　2018年年初，锌价进入拐点，开始持续下跌。这一转折主因市场对供应恢复预期增强：随着锌价高位运行，矿山利润改善，加工费上行，刺激了冶炼厂的投放积极性。到2019年底，锌价已从高点明显回落，标志着第三轮周期的结束。这一周期典型地展示了商品价格如何通过自身变化引致供应调整，进而形成周期拐点的过程。

　　第四周期（2020年至今）：

　　疫情冲击与供需重塑

　　2020年以来的锌市场是在疫情、地缘政治冲突和能源转型多重因素影响下的复杂周期，其价格波动呈现出高波动性和结构性分化的特征。

　　4.1 全球疫情与货币宽松

　　2020年初，新冠疫情爆发导致全球经济活动骤然放缓，锌价短期急剧下跌。然而，随着全球主要央行实施超常规货币宽松政策，以及各国推出财政刺激措施，锌价很快触底反弹。2020年下半年至2021年，锌价走出了一轮强劲的上涨行情。

　　这一时期，能源成本也是影响锌价的一关键因素。2021年底，国内动力煤价格抬升推高锌冶炼成本，天然气价格抬升推高欧洲等地海外锌冶炼厂成本，冶炼产量下滑，铝、锌等高能耗品种价格共振抬升。

　　4.2 能源危机与内外盘分化

　　2022年，俄乌冲突爆发导致全球能源危机进一步升级。欧洲锌冶炼厂因能源成本高企而大幅减产，LME锌库存持续下降。与此同时，国内能源价格在政策干预下迅速回落，国内锌冶炼厂冶炼成本大幅下行。这种能源成本的差异导致了内外盘价格的显著分化。比值倒挂导致2022年出现了罕见的锌锭出口窗口开启。

　　4.3 结构性紧张与逼仓风险

　　2024年至2025年，锌市场的结构性矛盾进一步加剧。

　　2024年锌市场交易逻辑主要围绕在美联储开启降息周期、国内财政货币政策转向、中美经济复苏、锌矿供应短缺及结构性机会中。锌价整体表现为先抑后扬，临近年末创下新高，内强外弱格局强化。

　　2020-2024年期间，由于先后经历疫情、能源危机，海内外锌矿企业利润受到较大冲击，新项目投产一再延后，但到了25年集中步入扩产，24年底在百万吨级增量预期下，锌价再度出现拐点。

　　另外，2025年下半年，内外市场再度分化，LME锌市场出现了数十年最严重的挤仓行情。这场逼仓行情的根源在于全球锌供应链的结构性失衡。西方多家主流锌冶炼厂因加工利润亏损而削减产能，而国内炼厂由于成本优势，年产量增速达10%以上。

　　表2：2020年至今锌市场阶段特征与驱动因素

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　这一周期的锌价表现出高波动性和结构性特征，在宏观因素、供应链风险和政策干预的多重影响下，锌市场的价格发现机制变得更加复杂。

　　总结：关键因子及当前所处周期位置

　　（1）通过过去四个周期里牛熊转折的总结，可以发现锌价走势主要反应供需平衡的变化，且价格转折点通常领先实际供需变化3-6个月。

　　图4：锌价走势反应供需变化

　　数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

　　（2）矿山的90分位成本线、75分位成本线为锌价重要的支撑位置。纵观历史上三次锌价“深V型”下跌，均引发锌矿上的大规模减产，从而改善供应过剩问题。

　　图5：历史上矿山75分位成本线对锌价产生强支撑

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　（3）美联储货币政策对锌价影响，需要区分降息的原因，为危机式降息还是预防式降息。而降息预期的影响主要通过金融属性和经济增长预期两条路径传导。锌金融属性明显更弱于铜，更多依托于经济增长预期的路径传导，而降息初期往往是由于经济放缓（不是直接就步入危机模式），因此即使对锌价有助力托举、但更多的是“雪中送炭”的效果，并不能成为逆转锌价趋势的主要因素。

　　图6：美联储历次降息开启时点

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　表3：2007年以来主要降息周期中影响锌价的核心因素

　　数据来源：IEA；CNESA；紫金天风期货

　　（4）从库存周期来看，目前锌市场正处于“被动去库”向“主动补库”过渡的关键阶段。推动周期转换的核心动力来自锌矿供应的大幅增加，但需加工费持续上涨，为冶炼环节提供利润修复的空间。极低的库存对价格形成一定支撑，并可能放大未来任何供需失衡带来的价格波动。但市场的共识是，随着供应增量兑现，库存拐点已渐行渐近。但是，目前需求支撑尚不牢固。虽然基建需求提供了稳定支撑，但房地产领域的持续疲软以及汽车、家电等消费的“前置效应”，导致整体需求缺乏强劲的上升动力。这正是当前周期过渡显得“被动”而非“主动”的主要原因。

　　表4：锌市场正处于“被动去库”向“主动补库”过渡的关键阶段

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　通过历史回顾及总结分析，我们认为从周期来看，锌市场目前或处于锌矿扩产周期背景下的熊市末尾，产业链处于“被动去库”向“主动补库”过渡的关键阶段，价格或处于筑底阶段。后续发展的重点，可关注全球库存明确拐点、冶炼端利润修复及下游需求的持续性。

　　期货从业证号：F03149999

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