中国银行金融市场部綦子琼

　　2025年9月日本首相更换后，新政府持续释放鸽派的经济和货币政策主张，日元汇率快速贬值，兑美元汇率自147水平快速上行，一度突破157关口，临近日本央行近年的干预水平，累计跌幅约6%。

　　在此背景下，日本央行频繁与市场沟通，增加鹰派立场措辞，综合先导通胀指标表现及市场反应，预计日本央行将调整加息步伐，不排除日本央行最快将于2025年12月议息会议中(12月19日)实施加息，建议保持关注。

　　一、日本金融市场波动加剧

　　日元汇率加速贬值，日债收益率震荡上行。2025年9月日本首相更换后，日元汇率快速贬值，兑美元汇率自147水平快速上行，一度突破157关口，临近日本央行近年的干预水平，累计跌幅约6%；日本10年期国债收益率波动上行，自1.6%水平上升至1.82%以上。

　　从原因看，日本经济基本面及货币政策存在一定错位：一是日本经济强劲复苏。整体看，日本经济在摆脱通缩、内需复苏上取得持续进展，展现较为强劲的复苏特征，包括失业率维持低位，通胀率保持在3%高位附近。二是日本货币政策维持谨慎。受到美日贸易政策波动、美国经济基本面转弱等外围经济因素影响，日本央行于2025年1月加息25基点后，连续6次暂停加息，日本央行10月议息会议以7-2投票维持0.5%利率不变，两名票委坚持加息25个基点，凸显内部政策分歧。

　　12月以来，央行行长植田和男、小枝淳子、增野和之等官员密集发声，释放鹰派措辞立场。植田和男表示“即便上调政策利率，整体货币环境依旧宽松”，此前他还向国会表示，央行会在未来会议中讨论加息的“可行性与时机”，较以往“政策转向无预设时间表”的表述更显积极。

　　二、日元利率路径展望

　　(一)日本经济面临不确定

　　美国关税政策的不确定性仍是日本经济面临的主要外部风险。日本内阁府在中期经济预测报告称，考虑到美国关税政策带来经济下行压力以及物价持续上涨造成消费疲软，日本政府将2025财年经济增长预期由此前的1.2%下调至0.7%。11月17日，日本内阁府发表的初步统计结果显示，扣除物价变动因素，日本2025年第三季度实际GDP折年率下降1.8%，为2024年一季度以来再次出现负增长，美国关税政策对日本出口导向型产业特别是汽车业的冲击开始显现。

　　日本国内方面，内需能否持续复苏主要取决于薪资-通胀良性循环的持续以及日本财政刺激效果。一方面，日本公布的东京11月剔除生鲜食品的消费者物价CPI数据同比上涨2.8%，符合市场预期，显示日本通胀水平维持高位的趋势尚未发生改变，日本居民实际收入面临进一步“缩水”，长此以往将制约消费能力的释放，影响内需复苏的可持续性，提升了日本央行加息的迫切性。另一方面，为应对经济下行压力，日本新政府正在推动一轮大规模经济刺激计划，11月21日，日本内阁批准约21.3万亿日元的2025财年补充预算方案，大幅超过石破茂政府2024年批准的13.9万亿日元的预算，财政刺激措施在中短期可能对经济增长提供一定支撑，但同时也意味着政府将增加债券发行规模，进一步推高债券收益率，加大政府利息支出负担。

　　(二)日本央行维持小幅渐进式加息节奏

　　货币政策正常化路径预计将重启，加息窗口前移：一是通胀持续高企。日本10月CPI同比上涨3%，已连续33个月高于央行2%的通胀目标，物价压力为加息提供重要依据，先导指标11月东京通胀数据支持加息；二是日元贬值压力显著。近期日元兑美元汇率跌至10个月新低，日元走弱进一步推升输入性通胀，加大央行加息动力。三是日本央行内部分歧减小。日本央行10月货币政策会议纪要已经透露出政策转向的信号，有两名成员在9-10月提议加息，目前日本央行九人审议委员会中已经有至少四名成员准备支持加息，即使主张宽松货币政策的高市早苗就任后，日本央行官员自11月下旬密集释放加息信号，被认为加息时机"正在临近"，以及政治阻力的减弱。

　　若2026年“春斗”薪资谈判进展顺利，为实现与通胀相匹配的利率水平，日本央行大概率将于2026年1月重启加息进程，不排除日本央行将于2025年12月加息的可能。值得关注的是，由于日本官员的官方沟通及日本11月通胀数据的高企，市场已经快速调整加息预期，截至2025年11月28日，根据日元隔夜指数掉期交易隐含，日本央行于2025年12月加息的概率自前周16.4%快速走高至57%，日元利率水平于2026年底加息至0.9%-1.0%区间。路透社调查也显示超半数经济学家看好本次会议加息25个基点，将利率从0.5%上调至0.75%。

　　从加息节奏看，预计日本央行在后续加息路径中仍将保持审慎节奏，平衡内外风险：一方面，票委普遍认同"未来政策决定的关键在于企业是否保持积极的薪资设定行为"，表明薪资增长态势将成为决定加息时机和节奏的关键锚点。另一方面，部分票委措辞尽量呈现中性立场，强调应关注"美国关税的不确定性以及日本新政府政策的走向"。平衡观点预示着日本央行在政策收紧过程中将采取小幅渐进式的加息策略，避免激进紧缩对复苏造成冲击。

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