山西证券发布研报称，看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前。随着“反内卷”相关政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑。而四季度迎峰度冬，需求可期，煤价具备乐观预期。4季度业绩或好于3季度，板块具备配置价值。若价格长期高位运行，26年业绩仍具备较大修复空间。

　　山西证券主要观点如下：

　　10月供需数据

　　供给：1-10月原煤供给边际递减。2025年1-10月，原煤累计产量实现39.73亿吨，同比增1.5%，同比增速边际下滑。10月当月实现4.07亿吨，同比降2.3%，环比降1.16%。

　　需求：1-10月终端需求维持回落趋势，火电需求逆势向上。25年1-10月固定资产投资同比降1.7%，其中制造业投资增2.7%、基建投资降0.1%、房地产投资降14.7%。25年1-10月火电累计增速实现-0.4%;焦炭累计增速实现3.3%;生铁累计增速实现-1.8%;水泥累计增速实现-6.7%;10月火电增速实现7.3%;焦炭增速实现1.5%;生铁增速实现-7.9%;水泥增速实现-15.8%。

　　进口：10月煤炭进口环比回落，1-10月进口量维持收缩趋势。2025年1-10月进口量累计实现3.88亿吨，同比降11.0%。10月当月实现4174万吨，同比降9.76%，环比降9.27%。

　　价格：10月煤炭价格环比超预期上涨。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦均价有所调整，但10月当月三个品种均价有所分化。10月各品种环比增幅动力煤>炼焦煤>焦炭。

　　10月节后煤价超预期上涨

　　节后煤炭供应方面反内卷带动的收缩预期延续，边际因素在于产地降雨和大秦线检修，进口煤或受到蒙古国政治因素影响环比有所下降。市场则担心四季度供应继续收缩。而价格超预期上涨的主要变量在需求端，一方面下游电厂采购积极性提升，秦港船舶锚地数提升带动货船比下降，港口持续去库，另一方面，下游用电量快速拉升，因此价格加速上涨。

　　如何看待四季度煤价上涨空间？

　　若煤价短期大幅上涨则可能引发政策再度关注。本次反内卷带动政策转向而引发煤价快速反弹，随后政策力度较为持续，包括限制超产、预核增到期等，政策是带动煤价上涨的核心变量。反内卷初衷应为让各个环节均有相对合理的利润空间，进而打破通缩螺旋。现阶段煤价涨势较为激烈，持续超出市场预期，反映四季度煤炭供需偏紧。在煤价超过800元/吨后，市场出现部分矿井产能核增、复产、保供会议等舆情，因此煤价若持续上涨或将引发政策再次关注。

　　风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期。

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