作者芝商所执行董事兼首席经济学家Erik Norland

　　在经历了近十年每盎司600美元至1,250美元的区间交易后，铂金价格在2025年迄今已上涨近50%。铂金的上涨并非孤立现象，而是与黄金自1979年以来的最佳表现以及白银价格接近历史高位同步发生(图1)。

　　图1：2025年铂金价格上涨近50%，同时黄金和白银接近纪录水平

　　资料来源：彭博专业服务(PL1、GC1和SI1)

　　铂金上涨的宏观经济背景

　　贵金属的共同点在于，面对核心通胀率高于目标水平且经常持续上升、央行一再降息以及多个全球最大经济体均存在异常庞大的预算赤字，全球对持有央行发行法币的担忧情绪加剧。

　　大部分国家央行的通胀目标水平都定在2%。然而，除了中国和瑞士外，几乎每个主要经济体的核心通胀率都高于目标水平。此外，几乎所有国家的核心通胀率都已停止下降，而在包括美国、英国和日本在内的许多国家，核心通胀率已开始再度上升(图2)。

　　图2：全球大部分地区的核心通胀率高于目标水平且在持续上升

　　资料来源：彭博专业服务(CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、CNCPCRY、CPEXSEYY、SKCIYOY、NZCPIYOY)

　　尽管核心通胀率普遍高于目标水平且在持续上升，但几乎每个国家的央行都在持续下调利率(图3)。唯一的例外是巴西和日本，但日本的情况是，日本央行的政策利率为0.5%，而核心通胀率在朝着4%的方向一路上升，使得该国的实际利率为-3%。

　　图3：尽管通胀高于目标水平，大部分央行却在放宽政策

　　资料来源：彭博专业服务(FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、PBOC7P、SWRATEI、KORP7DR、NZOCR)

　　财政状况也不容乐观。在税收收入占GDP比例从29%降至21%后，中国的预算赤字占GDP比例如今来到8%。不仅如此，公共债务占GDP比例首次突破90%，中国政府预计，从现在起至少到2030年，预算赤字占GDP比例将达到8-9%。

　　美国的财政状况也大差不差。在美国，公共债务占GDP比例为114%，尽管关税收入大幅增加，预算赤字占GDP比例仍达到6.3%。而在大西洋彼岸，英国和法国的预算赤字占GDP比例分别为4.5%和5.5%。两国政府都在努力寻找额外的税收收入或者想办法削减开支来控制赤字。

　　日本的赤字占GDP比例已降至3%，按日本标准来看相对较窄，但公共债务总额占GDP比例超过200%，随着利率上升，日本的融资成本上涨，债务可能进一步增加。最后，巴西的央行一直对通胀保持警惕，预算赤字占GDP比例目前为7.1%。

　　在这种情况下，投资者似乎强烈倾向于购买央行无法印制的资产，其中就包括黄金、白银、铂金这类贵金属。不过，央行若有任何加息的政策转向，都可能对此涨势构成风险。

　　为何铂金表现不如黄金和白银？是否处于低价期？

　　铂金价格正在经历自2009年至2011年以来的最大涨势，并且在2025年的表现不时优于黄金和白银。不过，如果查看铂金/黄金和铂金/白银的价格比则会发现，铂金价格自2011年以来低于黄金价格，而自2003年以来低于白银价格(图4)。这种价格比计量的是一盎司铂金可以购买多少盎司的黄金或白银。

　　图4：铂金表现连续数十年不如黄金和白银

　　资料来源：彭博专业服务(PL1、GC1、SI1)、芝商所经济研究计算小组

　　铂金表现不如黄金和白银的原因归结于铂金对汽车行业的依赖，特别是在柴油发动机催化转换器中的使用。铂金在汽车中的使用在2006年和2007年达到顶峰，其后在总体上有所下降或持平。与此同时，铂金在珠宝或其他用途上的需求几乎没有增加(图5)。事实上，随着柴油发动机的市场份额被油动车和电动车所取代，普通车辆的铂金用量也有所下降(图6)。

　　图5：铂金用途以汽车需求居多

　　资料来源：2025年CPM铂金族金属年鉴

　　图6：普通车辆的铂金用量有所下降

　　资料来源：2025年CPM铂金族金属年鉴、世界汽车组织(OICA)、芝商所经济研究计算小组

　　相比之下，黄金是一种更纯粹的贵金属，主要用于投资目的，基本没有电子产品以外的工业用途，而电子产品仅会用到黄金年度开采量的5%左右(图7)。从2000年开始，白银失去了照片冲洗这项主要用途，但是又找到了太阳能电池板和电池这些新的用武之地(图8)。

　　图7：黄金主要用于包括珠宝在内的投资目的

　　资料来源：2025年CPM Group黄金年鉴

　　图8：白银在摄影中的使用减少，但在太阳能电池板中的应用正在增加

　　资料来源：2025年CPM Group白银年鉴

　　话虽如此，随着黄金价格来到历史高位和白银价格接近新高，寻求超值交易的投资者希望对冲大额预算赤字和利率下降可能带来的通胀后果，似乎开始关注将铂金用作分散投资的潜力。对于铂金来说，好消息是汽车行业对它的使用近年来似乎已经企稳。虽然柴油车的市场地位不再，但大部分卡车仍在使用柴油发动机。长期来看，铂金需求可能会因为氢燃料电池而迎来大幅增长，因为氢燃料电池将它用作为一项组件。

　　铂金供给势头

　　铂金供给有限且集中，同样使得铂金从投资角度来看需要深思。大宗商品研究机构CPM Group估计，2025年全球铂金产量将仅及550万金衡盎司。这只相当于黄金估算开采量的5-6%左右，还不到白银估算开采量的0.8%。此外，铂金的开采供给高度集中在南非，该地区今年预计将产出约390万盎司。其余的铂金供应则主要来自俄罗斯和津巴布韦，在加拿大、美国和其他国家仅有少量出产(图9)。

　　图9：铂金开采量小且集中

　　资料来源：2025年CPM铂金族金属年鉴

　　铂金供给量小且集中，与黄金和白银大而多样的供应基础形成鲜明对比(图10和图11)。

　　图10：黄金的开采量几乎是铂金的20倍，并且在地理上分布广泛

　　资料来源：2025年CPM Group黄金年鉴

　　图11：白银的开采量是铂金的145倍，同样分布广泛

　　资料来源：2025年CPM Group白银年鉴

　　在2025年之前，铂金的供给量小且在持续下降，并不足以支撑价格上涨，这主要是因为汽车行业对铂金的使用在减少。尽管如此，从历史上看，铂金相对于黄金和白银价格较低，随着它在汽车行业中的使用趋于稳定，投资者可能会注意到它的供应基础的高度集中。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“对冲”，可获得关于对冲的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注