华源证券发布研报称，2025年Q3，煤炭板块在“查超产”政策支撑下价格企稳回升，动力煤企业受益于长协履约改善与煤电联营，盈利环比提升；炼焦煤企业因长协定价滞后，盈利表现相对承压。Q4冬季预计采暖需求增长与供给端政策持续偏紧影响下有望支撑煤价保持强势，行业整体业绩有望延续改善趋势。

　　华源证券主要观点如下：

　　板块Q3收入环比积极，动力煤企归母净利润环比增速优于炼焦煤企

　　2025年7月10日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域“反内卷”。受益于此，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2025年9月30日的699元/吨，三季度累计涨幅12.6%。从收入看，2025Q3煤炭板块整体受到市场煤价格回升的提振，同时在煤炭库存消纳、迎峰度夏电力业务售电量环比大增等因素支撑下，煤企普遍实现了Q3营业收入环比增长。从归母净利润看，动力煤企业环比多为增长，而炼焦煤企业环比多为下降，主因炼焦煤企业多以季度长协定价，价格回升缓慢，季度均价环比改善有限，而动力煤企以年度长协为主，且Q2履约率基数低，履约率在Q3随着市场煤价回升而快速改善，带动动力煤企实际售价环比改善。此外，煤电联营的动力煤企还受益于旺季电力需求增长，电力业务贡献显著增量。

　　头部煤企产量稳定，炼焦煤产量承压，有效去库存销量更积极

　　产量方面，三季度煤炭行业“查超产”，对上市煤企产量产生一定影响，其中动力煤头部企业合规生产意识较强，超产现象较少，Q3普遍产量较为稳定；炼焦煤企业产量环比下降则较为明显，或有部分矿井因成本较高而借助政策顺势减产的因素影响。销量方面，三季度多数上市煤企无大幅减量，销量稳中有升为主，其中部分中游煤企Q3销量环比高增，去库进度加快，或受益下游旺季需求回升供需格局改善。

　　动力煤长协履约改善助煤价增长，煤价传导滞后部分煤企售价环比仍降

　　从同比看，2025Q3自产煤价格同比去年均下降，多数跌幅在10%至20%之间。从环比看，煤企销售价格保持窄幅波动或小幅上涨，涨幅多小于10%，虽然三季度秦港5500大卡动力煤累计涨幅12.6%，但是市场煤价传导至上市煤企售价在时间上有所滞后，主因长协煤定价机制、订单交付周期等因素影响，动力煤及炼焦煤企中均有部分煤企受此影响录得自产煤单位销售收入环比下降。

　　动力煤延续降本，焦煤成本回升

　　2025H1煤价持续下行，煤企经营策略从Q1以量补价，过渡到Q2成本控制，在煤炭全社会库存仍处高位且煤价仍处低位的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。2025Q3动力煤头部企业仍保持成本控制节奏，自产煤单位成本环比实现下降。同时，部分炼焦煤企的2025Q3自产煤单位销售成本有所上升，对业绩造成拖累。

　　动力煤受益量稳价升本降及煤电一体化，Q4炼焦煤企业端价格有望显著回升

　　仅从自产煤单位盈利情况看，煤价传导滞后是普遍性影响，阶段性成本上升是个别影响，这两大因素单独或共同影响了煤企2025Q3的自产煤单位毛利，导致多数煤企的自产煤业务单位毛利环比下降。同时，动力煤企依靠稳定的产量和成本压降，并通过煤电联营贡献电力盈利，使得整体的盈利情况依然环比上升。炼焦煤企的季度长协机制，使其Q2、Q3均价大体持平，并未完全体现出炼焦煤期货端价格大幅回升的积极作用，但随着现货中枢更长期保持相对高位，炼焦煤季度长协有望在四季度迎来进一步上涨。预计随着煤价传导落地，煤企2025Q4业绩将延续改善趋势。

　　供紧需增，冬季煤价有望保持强势

　　2025年10月以来，由于政策抑制产能带来实质性的供需缺口，叠加气候影响北方新能源发力及南方高温天气延续，打乱了电厂冬储节奏，推动煤价从9月30日的699元/吨，快速上涨至11月12日的834元/吨，涨幅达19.3%。该行认为，当前煤炭仍处于供紧需增的去库存通道中，考虑到4季度水电及新能源季节性走弱而冬季采暖电煤需求走强，叠加供给端反内卷“查超产”政策有望保持稳定的政策力度，煤炭供需或进一步偏紧，冬季煤价有望保持强势。

　　投资建议

　　积极关注(1)稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；(2)高弹性煤炭标的：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、山煤国际；(3)优质炼焦煤标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

　　风险提示

　　供给端政策持续性不及预期，冬季供暖需求不及预期，新能源替代进度超预期