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　　美联储关于资产负债表论述的关键转变

　　在十月议息会议中，鲍威尔所进行的是“鹰派降息”，在将政策利率调降25bps至3.75%-4.00%的同时，对于后续的利率路径表态偏鹰。鲍威尔认为12月份的降息远非“板上钉钉”，若因政府停摆，经济数据继续缺失，则有理由放缓降息的步伐。对于通胀，鲍威尔认为通胀水平仍偏高，近期通胀有所回升。同时，鲍威尔表示“越来越多的官员希望推迟降息”。而在近期联储官员的表态中，这一情况可以得到印证，2026 年 FOMC 票委、鹰派官员哈马克在11月6日的讲话中进一步强调了通胀风险，她认为货币政策可能没有做好应对当前通胀水平的准备，当前经济环境不利于进一步降息。此外，她认为联储不需要加息来对抗通胀压力，但哈马克承认这种观点“可能会发生变化”，哈马克作为明年票委，本次发言是近期官员中最为鹰派的货币政策讲话。美联储“三把手”，纽约联储主席威廉姆斯则表示中性利率难以估计，模型层面显示为 1%。但威廉姆斯也强调了通胀的韧性，认为人们不喜欢高通胀，尽早将通胀降至 2% 是正确的。鹰派表态令市场关于联储的降息预期显著承压，金银价格前期的强势表现暂缓。鲍威尔对于资产负债表的表态是关键转折，需要对金银价格维持多头思路：在本次会议中，鲍威尔表示货币市场出现明显压力，需要停止量化紧缩，并宣布将于12月1日结束资产负债表的缩减。而正是在联储议息会议后的11月初，海外SOFR与EFFR利差大幅走扩，海外美元流动性收紧，美元指数表现强势的同时，股票、贵金属价格同时走弱。市场的现实状况印证了鲍威尔在议息会议中关于流动性的表态，而这也令美联储后续资产负债表的扩张提供了坚实的理由。

　　回顾过往行情，相较于利率政策而言，资产负债表的变动对于贵金属价格具备更为显著的驱动：在2024年5月议息会议中，美联储虽表态维持利率不变，但将每个月缩表规模由950亿美元下调至600亿美元，即进行放缓QT操作。随后，白银价格结束了第一轮上涨后的回调，并开始第二轮价格上行。2024年5月2日至5月21日，COMEX白银主力合约价格上涨19.7%至32.2美元/盎司。而在2010年8月份的杰克逊霍尔央行年会中，时任美联储主席伯南克表明“将使用一切可行工具来支持经济，包括进一步的货币宽松政策”，在负利率可能性较小的情况下，此时联邦基金利率目标已无下调空间。伯南克的讲话意味着第二轮量化宽松（QE2）的进行基本得到确认，并最终在2010年11月正式执行第二轮量化宽松。2010年8月末至2011年4月末，COMEX白银价格上涨幅度高达169%。黄金白银在人类历史上均被作为流通货币使用，美联储资产负债表的扩张直接增加了货币“量”层面的供应，是对金银价格有力的上涨驱动。

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　　白银面临结构性紧缺，联储宽松预期驱动银价再创新高

　　高银价背景下海外白银投资需求的旺盛是白银现货紧俏的重要原因，在美联储宽松预期逐步推升的驱动下，国际银价今年以来表现强势，2025年1月2日至11月11日，COMEX白银主力合约价格涨幅已高达74.26%，并在盘中达到53.77美元/盎司的历史新高水平。趋势性上涨的银价令海内外机构和个人投资者将白银纳入投资组合中，路透数据显示，海外主要白银ETF持仓总规模由今年2月6日区间低位的24957吨上升至11月11日的27825吨，增持幅度达到11.5%。其中规模最大的iShares Silver Trust持仓总规模同期由13333吨上升至15089吨。值得注意的是，海外白银ETF主要以白银实物进行担保。而全球最大的LBMA白银库存量截至十月份为26255吨，其显著低于海外主要白银ETF的总持仓量，两者差值超过上千吨。考虑到白银ETF所持现货大部分都存放于伦敦金银市场，伦敦白银的可用库存十分有限。

　　展望四季度，海外白银现货仍将呈现结构性短缺。今年上半年，受到对于特朗普政府潜在贵金属关税的担忧，纽约白银库存主要呈现增加态势。九月末开始，伦敦银市场溢价令部分美国白银库存流向伦敦，COMEX白银库存由9月29日区间高位的16531吨下降至11月11日的14885吨。在欧美股市泡沫化迹象愈发明显，银价表现强势的背景下，作为资产配置工具的白银ETF持仓总量后续出现明显下降的可能性较低。同时，四季度印度白银进口量将同比出现较大幅度上升，而我国光伏用银需求将维持韧性，全球白银紧缺的情况难以得到彻底缓解。

　　昨日，亚特兰大联储主席博斯蒂克宣布退休，其任期将于明年二月份正式结束。亚特兰大联储席位在今年和明年均不具备投票权。但作为地区联储的负责人，其发言表态对于市场的货币政策预期具备显著影响。在博斯蒂克退休后，可预见特朗普将任命一位显著鸽派的票委接替博斯蒂克的位置，这无论是从联储官员的货币政策发言，还是至 2027 年的货币政策决策上，都将为联储带来“鸽派倾向”，而特朗普也能进一步加大对于联储的影响，使其独立性受挫。而在昨日，内外盘白银价格再创历史新高。预计白银价格在现货结构性紧缺和联储宽松预期的驱动下将延续趋势性上涨的行情。

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