宏观&金工早评|2025年11月13日

　　股 指

　　成交偏低迷，股指继续低波震荡

　　 A股昨继续低波震荡，50和300小涨，500和1000小幅下跌。市场在科技股回调期间暂未找到主线，银行等红利板块表现较好，两市成交量回落至1.95万亿。

　　美国打破了政府停摆僵局，有望在几天内开门，释放流动性，海外宏观氛围转强。

　　十月经济数据出炉，投资出口都偏弱，地产仍未企稳，因此相关板块行情缺少延续性。科技板块虽然增长亮眼，但前期积累涨幅过大，相关个股三季报可能不及预期，因此导致了板块回调。但国家政策仍在强调新质生产力，因此未来或仍是主线。

　　资金面上外围流动性好转，央行开启买债国内仍然是宽松环境，目前资金面整体仍然偏松，影响股市的主要还是风险偏好。

　　结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少主线导致行情偏震荡，中长期逢低做多的逻辑不变。

　　贵金属

　　贵金属昨日出现了明显抬升，主要因素源于避险和降息预期的波动影响。贵金属在美股，美元指数和美债利率都相对震荡的情形下大幅走高，相较而言比特币走低明显，这是市场对于不确定的定价。

　　白宫新闻秘书表示，由于政府停摆，10月就业报告和消费者物价指数(CPI)报告很可能不会发布了。这一消息使得市场将经历一个“数据空档期”，预期将依赖于市场情绪，这很容易放大波动。而市场相对担忧的就业和通胀数据成为了不可预知，市场避险情绪回升，贵金属出现了独立的上行行情，同时承载部分比特币下行带来的资金需求。

　　中国商务部公布，由11月开始，中国的钨、锑及白银出口将会变为审查配额和联合审批制；特朗普政府大幅更新美国关键矿产清单，首次纳入铜、白银及铀等战略金属。这一言论再次加深白银的战略属性，在宏观驱动的大背景下实现自我趋势。

　　美联储表态不一：哈塞特表示如有机会愿意出任美联储主席，主张更大幅度降息；美联储柯林斯表示将利率维持一段时间不变可能是合适的做法；戴利决策者需对进一步降息保持开放态度；穆萨莱姆敦则呼吁慎降息，预测明年首季经济将大幅反弹；古尔斯比表示他对进一步降息的担忧；哈玛克表示货币政策应继续对通胀施加压力；美联储内部也在缺乏指引的情况下分歧较大，但整体鹰派声音减弱，美联储博斯蒂克将退休，市场预期美联储将由更多鸽派人士主导。市场预期降息从而驱动贵金属。

　　美国自动数据处理公司ADP四周均值报告显示，截至2025年10月25日的四周内，私营部门雇主平均每周裁员11,250个，这表明劳动力市场在下半月难以持续创造就业机会。美国小企业乐观情绪跌至六个月低点。全美独立企业联合会(NFIB)数据显示，受到盈利恶化拖累，10月份美国小企业乐观程度指数下滑0.6点至98.2。在缺乏经济数据指引的当下，二线数据显示出经济的走缓。美国至11月12日10年期国债竞拍投标倍数2.43，前值2.48。其中间接投资占比67%，低于近期平均水平70.2%，得标利率4.074%，前值4.12%；降息预期相对偏强驱动贵金属偏强走势。

　　前期短期的回调已经压低波动率，政府开门，降息带来的流动性回归预期和市场宏观不明的避险驱动贵金属强势反弹，白银的可流通库存(特别是非LME)值得关注，后续仍紧密跟踪事件发展和流动性动向。

　　国 债

　　国债期货全线上涨，人民币汇率升值，股市震荡下跌险守4000点。30年国债期货(TL)主力合约收报116.450元，汇率报7.1172。3点后，股市反弹，现券收益率小幅回升。

　　市场解读央行三季度货政报告，多空纠结。早盘股市走弱，叠加资金面改善，期债高开高走，现券收益率下行。午后股市上演“跷跷板”行情，在4000点附近反复拉锯。受证监会表态“防止大起大落、急涨急跌”影响，市场波动加剧，债市随之震荡。3点后，股市反弹回4000点，压制债市情绪，现券收益率小幅回升。

　　资金面均衡偏松。央行公开市场净投放1300亿元，资金利率回落，DR001报1.4192%，DR007报1.4904%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行连续净投放，预计将维持宽松态势。利多因素在于宽松的资金面和配置盘买需增加，市场也在等待即将公布的10月金融数据落地。利空因素则是股市在4000点附近表现坚韧，以及基金赎回新规等不确定性扰动。在多空拉锯下，市场缺乏明确主线，预计将延续窄幅震荡格局。

　　央行重启国债买卖及三季度货币政策执行报告是当前中长期的核心宏观锚点。报告重申“实施好适度宽松的货币政策”，并强调保持合理的利率比价关系，这稳定了市场对宽松基调的预期，也暗示了央行不希望利率过快下行导致风险累积。未来的关键变量在于10月经济数据的落地以及基金赎回新规的最终稿。通胀数据略超预期，但是再通胀进程仍然偏慢，同时基金赎回新规落地将博弈利空出尽行情，在基本面偏弱、政策托底意愿明确的背景下，利率上行风险有限，央行的托底意愿明确，四季度仍可逢低做多国债期货。

　　基 差

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